外汇投资精要:赢在汇市-第9部分
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式中 ，e是均衡汇率；M是本国货币供给；M*是外国货币供给；k是本国国民收入中以货币形式所持有的比例；k*是外国国民收入中以货币形式所持有的比例；Y是本国国民收入；Y*是外国国民收入；I是本国利率；I*是外国利率；α是货币需求的收入弹性；β是货币需求的利率弹性。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
式（211）表明：①外汇汇率与本国货币供给的变化成正比，与外国货币的供给成反比。当一国货币供给相对于他国增加时，外汇汇率就会上升，本币贬值。②外汇汇率与本国相对于外国的收入成反比。当本国国民收入相对增加时，外汇汇率就下降，本币升值。③外汇汇率与本国的利率成正比。当本国的利率相对上升时，外汇汇率则会上升，本币贬值。
（二）弹性价格货币模型简评
学界对于弹性价格货币模型的批评，主要反映在对其基本假定的质疑上：首先是20世纪70年代西方国家实行浮动汇率制以来，购买力平价一般是失效的，这使弹性价格货币模型建立的基础非常脆弱。其次是西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映货币需求的实际变化。
二、粘性价格货币超调模型
多恩布茨（）在《预期与汇率动态》一文中首先提出了粘性价格货币超调模型（Stickyprice Monetary Model），后来在其他经济学家的研究下，这一理论又得到了极大的发展。该模型修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。
（一）粘性价格货币超调模型的基本思想
粘性价格货币超调模型的基本思想是：资产市场上的价格（利率）在长期或短期都是有弹性的，在货币市场失衡后，资产市场（证券市场）反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。而商品市场由于其自身特点以及缺乏及时准确的信息，其价格具有粘性（即在短期内几乎固定不变），随着时间的推移其价格水平才会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。因此，商品市场的调整速度相对于资产市场来说缓慢得多。由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整可能使汇率反应过度而偏离长期均衡值（即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价），这一现象称为“汇率超调”。这是短期汇率容易发生波动的主要原因。粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如图21所示。
图21粘性价格货币模型的调节过程图21中，A是初始均衡点；M0是初始货币存量；P0是与初始均衡点相对应的商品价格；S0是初始均衡汇率。其调整过程是：当由于某种原因引起货币供应量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作出迅速调整。由于商品价格粘性，在其价格水平来不及发生变动的情况下，实际货币供应量就会增加。实际货币需求是国民收入和利率的函数，在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利率就会下降。在各国资本具有完全流动性和可替代性的前提下，利率的下降必然引起资本外流的套利活动，由此导致外汇汇率上浮和本币贬值（汇率从S0调整至Sb），即出现所谓的“汇率超调”（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。利率的下降，自然会刺激国内总需求增加。同时，外汇汇率上升，使世界商品市场偏离“一价定律”，由此形成的商品套购机会会使世界需求移向本国商品，从而进一步推动本国总需求的上升。在产量不变的情况下，来自国内外两个渠道对商品市场的超额需求，最终将带来商品价格的同比例上升。在商品价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，导致利率的回升，并引起资本内流和外汇汇率的下跌（从图21可以看到，经过从t0到te的一段时间后，商品价格作出滞后反应，利率水平经过短暂的下降之后趋于上升，相对利率的提高又引起国际资本的流入，从而使货币的超额供给得到缓和）。随着商品价格的进一步上升，由于商品价格、利率和汇率的相互作用，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交会点），到达E点（Pe、Se、M1的交会点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到均衡状态（这个过程表明长期购买力平价是成立的）。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
（二）粘性价格货币超调模型简评
粘性价格货币超调模型的贡献主要在于它总结了现实中汇率的超调现象，并给予了系统的阐述，这些论述对于我们结合国际金融形势的变化理解购买力平价学说以及分析现实汇率的波动具有重要的意义。当然，汇率超调模型也存在着一些不足之处，主要表现在：①它将汇率波动基本归于货币市场的失衡，而对来自商品市场的实际冲击轻描淡写，难免有失偏颇；②它假定国内外资产具有完全的可替代性，而事实上由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间还远远没有达到可相互替代的程度。
三、资产组合平衡模型
（一）资产组合平衡模型的基本思想
货币模型假定国内外资产具有完全的可替代性，但在现实中却很难成立，而且它仅仅强调了货币市场均衡在汇率决定中的作用，显得有些片面。基于这一认识，以布朗森（）、库礼（）等为代表的经济学家，在继承多恩布茨关于短期内商品价格粘性观点的基础上，运用托宾（）的收益风险分析法，提出了汇率决定的资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）。其主要思想是：在国内外非货币资产之间不完全可替代的情况下，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，从而确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态，均衡汇率也就产生了。
假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产——不产生利息的本国货币（M）、产生利息的本国债券（B）和外国债券（F），设S为直接标价法汇率；则投资者的总财富（W）为：
W=M＋B＋SF（212）
由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其他资产的利率和总财富存量的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件可通过下面３个方程式来表达（设I为国内债券的利率，I*为国外债券的利率）：
M=m（I；I*＋ΔS）W（213）
B=b（I；I*＋ΔS）W（214）
SF=f（I；I*＋ΔS）W（215）
其中，m、b、f代表本国居民持有本国货币、本币债券和外币债券的需求占全部财富的比例，ΔS代表当期汇率对基期汇率的变化率。
从式（213）所表达的货币市场模型来看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说，本国货币的需求随着I和I*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。从式（214）所表达的本国债券市场模型来看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。从式（215）所表达的外国债券市场模型来看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，此处假定短期内经常账户不发生变动，故其为外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。
当式（213）、式（214）、式（215）同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡（如图22所示）。
图22资产组合平衡模型下汇率的动态调整图22中，横坐标表示国内利率；纵坐标表示汇率；M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系；它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡；I0和S0是此时的均衡利率和均衡汇率。图中M0M0线、M1M1线的斜率为正，B0B0线和F0F0线以及B1B1、F1F1的斜率为负。以两国货币计值的金融资产的供给变化，对汇率产生两种效应：一种是资产存量结构变化带来的“替代效应”，另一种是资产供给总量变化带来的“财富效应”。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
替代效应对汇率的影响，在这里表现为央行公开市场操作而引起的资产存量结构变化。央行的公开市场操作又可具体分为两种情况：①本币债券与本国货币的互换（譬如，央行在国内货币市场上抛售本币的同时购买本币债券，直接导致利率下降，进而使外币债券的需求上升，最终导致外币汇率上升）；②外币债券与本国货币的互换（譬如，央行在外汇市场上抛售本币的同时购买外币债券，同时引起国内利率下降和外币债券需求增加，双力推动外币汇率上升）。
财富效应对汇率的影响表现为三种情况：①本币供应量增加引起的外币汇率上升。由于中央银行增发货币，导致投资者持有的货币存量上升。为使资产组合重新达到平衡，投资者会增加对本币债券和外币债券的购买，则本币债券价格上升，外币资产需求增加，其结果是国内利率下降，外币汇率上升。②本币债券供应量增加引起的外汇汇率上升或下跌。政府增发债券来弥补财政赤字的行为，会对汇率同时产生两种不同的影响：一方面，由于财富总量扩大，投资者增加对外币债券的需求，导致外汇汇率上升；另一方面，政府提高利率来吸引投资者购买本币债券，会相对削弱对外币债券的需求，最终导致外汇汇率下跌。究竟外汇汇率是升是跌，取决于两种力量的对比。③外币债券供应增加引起的外汇汇率下跌。由于国际收支经常项目盈余，使外币债券市场出现超额供应，从而导致外汇汇率下跌。
从短期看，央行公开市场操作对本国债券和外国债券造成超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1，导致外汇汇率上升。当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场处于新的平衡点E1。 从长期看，在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差），意味着外币资产存量的增加（减少），引起本币升值（贬值）。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。经常账户逆差，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。能否达到长期平衡，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余。
（二）资产组合平衡模型简评
资产组合平衡模型的价值主要在于避开了利率平价学说的短板，将传统理论所强调的经常账户收支纳入分析框架，且其对引起市场变化的要素考虑得更为全面（在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因子），假设条件也比传统汇率理论更符合实际。这一模型的不足主要表现在：在其分析�
