外汇投资精要:赢在汇市-第8部分
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敲骋咨唐防此翟虿豢赡堋！、谑褂霉郝蛄ζ郊垩翟げ獬て诰饣懵剩嵋蛩∪〉幕诨懵什煌⑸浠＜偃缬米鞣治銎鸬愕幕诨懵时旧聿皇蔷饣懵剩げ獾幕懵示突岜坏凸阑蚋吖馈Ａ硗猓龆焦醣一懵实牧焦喽晕锛鬯剑≒和P*）究竟是用消费品物价指数还是用批发价格指数来代表，卡塞尔等对此并未详尽说明，因此不同的人所作的预测可能因选取的指数不同而难以相互比较（譬如，本节开头所提到的“巨无霸指数”，就很难与汽车、住房等大宗商品指数相提并论）。③购买力平价学说的重要假设——处于不同市场上的同类、同质商品的价格通过国际贸易会趋于相等（所谓“一价定律”），这是以自由贸易及交易成本等于零的假设为前提的。而在国际贸易实践中，各种人为障碍（如关税壁垒、进口配额、进口许可证制、外汇管制以及市场上存在的垄断力量等）和自然障碍（如贸易本身所涉及的运输成本和保险费用等） 经常存在，故关于贸易商品的价格趋于相等的假设很难成立。④购买力平价学说仅仅基于货币性经济变量来分析，而将实际性经济变量以及人们的预期心理因素都置于视野之外，使其在解释复杂的现实经济问题时变得苍白无力。譬如，石油输出国组织（OPEC）的建立，使得世界石油市场的结构发生了重大变化（从自由竞争转向垄断），从而导致了石油输出国的货币汇率升值，而对进口石油依赖较大的国家的货币则面临贬值的压力。很显然，这种汇率变动与这两类国家的相对物价水平并无直接关系。 ⑤购买力平价学说将汇率视作一种因变量，将物价视作自变量。但实际上这种因果关系并不是绝对的，两者经常是相互作用和互为因果（汇率的变化反过来也会影响一国的物价水平）。⑥由于各国经济结构不同，它们各自所对应的购买力平价差异可能较大。例如，目前美国的经济主要是建立在知识…信息产业上，它的购买力平价值和通货膨胀率与宏观经济变量的相关性就比其他国家（尤其是发展中国家）要小。
第三节 汇率利率常互动：利率平价学说及其评价
早在1889年，劳兹（Lotz）在观察维也纳远期外汇市场的交易时就曾用利率差来解释即期汇率与远期汇率之间的关系。但直到1923年，凯恩斯（）在其著作《论货币改革》中，才第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。20世纪50年代后，英国经济学家保罗·艾因齐格（PEinzig）提出了动态的利率平价理论（或称为“交互原理”）。20世纪50年代到70年代，由于欧洲美元市场及离岸金融市场的兴起，使得国际金融格局和资本流动出现了不同的特点，并对汇率决定产生了深远的影响，由此产生了非抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和抛补利率平价（Covered Interest Rate Parity，CIRP）等现代利率平价理论。
一、利率平价学说的核心内容和数学表达式
（一）利率平价学说的核心内容
在两国利率存在差异的情况下，由于国际间的套利性资金流动，资金将从利率低的市场流向利率高的市场以牟取利润。但是，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产的利率所带来的收益，还要考虑因汇率变动而产生的成本。因此，套利者往往将套利与掉期业务结合，以避免汇率风险。大量的套利活动和掉期交易，使得低利率货币的现汇汇率下降和期汇汇率上升，高利率货币的现汇汇率上升和期汇汇率下降。直到两种资产的收益率相等，抵补套利活动才会停止，此时远期汇率差价正好等于两种货币的利差。由此推论，期汇汇率与现汇汇率的差额是由两国间的利率差所决定的，利率高的货币在期汇市场上贴水，利率低的货币在期汇市场上升水。
（二）利率平价学说的数学表达式
假设本国的利率水平为i，同期外国的利率水平为i*，即期汇率为S （直接标价法），远期汇率为F。若投资者用1单位本国货币在国内投资，到期的收益是（1＋i）；若选择在国外投资，则必须先将1单位本币兑换为1／S的外币，再进行投资，到期的收益是（1＋i*）／S。按照约定的远期汇率F兑换，则可以收回本币（1＋i*）F／S。比较在两国的投资收益，投资者可以确定投资方向。若1＋i＞（1＋i*）F／S，资本将从国外转移至国内，于是本币的即期汇率上升而远期汇率下降，外币汇率变化的方向相反。若1＋i＜（1＋i*）F／S，资本将从国内转移至国外，于是外币的即期汇率上升而远期汇率下降，本币汇率变化的方向相反。套利性资金流动，最终使在两国的投资收益趋于相等。上述原理可用数学语言表达如下：
1＋i＝（1＋i*）F／S（26）
或者FS=1＋i1＋i*（27）
式（27）两边同时减去1，可得：
F…SS=i…i*1＋i* （28）
式（28）还可以写成：
F…SS＋F…SSi*=i…i*（29）
由于是F…SS=i*两个百分比的乘积，通常数值很小，可以忽略不计。所以：
F…SS=i…i*（210）
式（210）就是利率平价方程式。它表明：如果国内利率高于国外利率，远期外汇必然升水；如果国外利率高于国内利率，远期外汇必然贴水。并且，升（贴）水率大致等于两国的利率差。
二、利率平价学说简评
（一）利率平价学说的理论价值
利率平价学说是西方汇率决定理论的重要组成部分，其产生是汇率理论上的大发展和大创新，其理论贡献主要表现在以下几个方面：①夯实远期汇率决定理论的基础。以往的汇率决定理论主要研究即期汇率的决定问题，而利率平价学说将远期汇率的决定及其波动的一般规律作为重点，完善了远期汇率理论体系。②解析了汇率和利率的互动机制。利率平价学说看到了汇率和利率这两种金融资产价格的内在联系，并从利率变动和相应的资本流动中发现了远期汇率变动的规律，找到了便于预测汇率（特别是远期汇率）的关键因子，不仅填补了以往汇率理论的空白，而且在实践上也具有重要的应用价值。③为各国货币管理部门运用货币工具调节和干预汇率提供了重要的理论依据。以往的汇率理论较多地从实物部门着眼，而利率平价学说所关注的重心是货币部门，故其为各国调节和干预汇率提供了重要的依据，各国货币管理部门往往通过适当地调节国内的利率水平来稳定外汇市场上的汇率。
（二）利率平价学说的不足
利率平价学说的不足主要表现在以下若干方面：①利率平价学说没有考虑外汇交易的成本。在实际的外汇交易中，成本不仅会直接影响利率与汇率的关系，而且还能影响到各种市场参与者的行为动机，从而影响市场参与者的交易决策。②资本完全自由流动的假定与现实不符。事实上资本在国际间的流动不时会遭遇各国外汇管制的壁垒，即使在最发达国家，货币管理部门对于资金的转移也有某些限制条件。③抛补套利资金无限度保证供应的假设严重脱离实际。实际生活中从事抛补套利的资金绝对不可能无限度地保证供应，一方面因为与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险，且风险随着套利资金的递增而加大；另一方面，套利活动本身存在着机会成本，出于资金的安全和保持一定流动性的需要，投资者一般不会把全部资金用于套利活动。④政治风险、差别税率、时滞等因素也影响了利率平价学说的有效性。以上种种不足，使得从理论上看似比较完美的利率平价学说的应用价值有所打折。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
及其评价20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，西方主要国家均采用有管理的浮动汇率制度。随着国际资本的大规模流动，保持汇率稳定的客观物质基础不复存在。与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，越来越多国家的资本账户对外开放，逐步取消了短期资本流动的限制，数量庞大的短期资本（“热钱”）在国际市场上穿梭套利，与汇率波动交互影响，使汇率波动日益频繁和剧烈。同时，为了规避汇率风险，人们的货币替代动机越来越强。由于资本账户的交易远远超过了经常账户的交易，过去基于经常账户研究的模型，已无法解释新的国际经济和金融格局下汇率短期波动的原因。传统的汇率决定理论失灵，迫使经济学家们不得不从新的视角去探究汇率决定的理论基础。由资产供求关系所引起的国际资本流动，成为构建汇率决定模型必须考虑的重要因素。1975年，在瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于浮动汇率与稳定政策的国际研讨会上，货币主义汇率理论的主张得到西方学术界的普遍关注，并被国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些跨国公司与跨国银行作为制定汇率政策或分析、预测汇率变化的新理论依据。货币主义的汇率理论扬弃了传统汇率理论的流量分析方法，更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。
货币主义汇率理论有以下一些基本假定：①完全的资本流动性，不存在任何资本跨国流动的限制；②投资者具有理性预期，即对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值；③资本市场高度发达。一般说来，资产市场包括本外币货币市场、本外币债券市场、本外币股票市场（以下为了简化分析，仅以债券作为非货币资产的代表形式，且不考虑交易成本）。在货币主义的汇率理论内部，又有两大理论分支——货币模型和资产组合平衡模型。两者的分歧主要在于各自对资产特性（包括资产替代性和市场调节速度）的不同假定上，前者假定本外币债券市场具有完全的可替代性，而后者则认为两者具有不完全的可替代性。货币主义汇率理论体系具体有弹性价格货币模型、粘性价格货币超调模型、资产组合平衡模型3种理论模型，下面分别予以介绍。
一、弹性价格货币模型
弹性价格货币模型（Flexibleprice Monetary Model）是现代汇率理论中最早建立和最基础的汇率决定模型，其代表人物有弗兰克尔（）、穆莎（）、考霍（）、比尔森（）等人。
（一）弹性价格货币模型的基本思想
汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。以自由主义为特征的货币主义认为，商品价格和资产价格都有完全的弹性，通过价格的灵活变动使各个市场处于均衡状态。货币需求与某些经济变量存在着稳定的关系，购买力平价持续有效成立是建立该模型的两个重要假设条件。弹性价格货币模型可以用公式表达为：
e＝（M/M*）（k*/k）（Y/Y*）α（I/I*）β（211）
式中 ，e是均衡汇率；M是本国货币供给；M*是外国货币供给；k是本国国民收入中以货币形式所持有的比例；k*是外国国民收入中以货币形式所持有的比例；Y是本国国民收入；Y*是外国国民收入；I是本国利率；I*是外国利率；α
