外汇投资精要:赢在汇市-第10部分
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析框架中，没有纳入商品市场的失衡如何影响汇率的问题；在用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素时，没有说明实际收入如何对财富总额产生影响。另外，由于模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲其他变量对汇率决定所起的真实作用，以及变量之间的自相关等原因，其实证检验较为困难。
四、对货币主义汇率理论体系的综合评价
货币主义的汇率理论虽然存在很多分支，但它们之间是相互补充和彼此融合的，基本分析方法上也大致相同，不同分支只是由于各自分析的侧重点有所区别，相应地在某些假定上有所不同而已。从整体上审视，我们可以对货币主义汇率理论体系作如下综合评价。
（一）货币主义汇率理论体系的重要价值
货币主义汇率理论体系的重要价值主要体现在以下四个方面：①从根本上转变了汇率理论研究的视角，且其结论更符合实际。货币主义的汇率理论把汇率看做是一种资产价格，将分析的焦点置于资产市场均衡，突破了传统汇率理论把研究中心置于国际收支差额的局限性。尤其是强调货币因素和预期因素在汇率决定和变动中的作用，使得汇率理论更贴近实际。②将存量分析与流量分析相结合，突破了单纯存量分析的局限。③克服了传统汇率理论局部分析的片面性。货币主义的汇率理论采用一般均衡分析方法，以资产市场为重点，结合商品市场进行分析，在一定程度上克服了传统理论要么从商品市场出发要么从资产市场出发的片面性。④被西方国家政府直接作为制定宏观经济政策的依据。货币主义汇率理论把目光关注在货币市场的均衡上，强调通过各国货币政策的相互协调来稳定汇率，其许多理论观点和政策主张为西方国家政府所采纳。
（二）货币主义汇率理论体系的不足
货币主义汇率理论体系的不足主要体现在以下四个方面：①抽象了真实收入与真实财富及其相互作用，片面强调资本流动的作用。尽管货币主义汇率理论也把经常项目以间接的方式纳入其模型中，但实际上仍然忽视了实物交易和贸易差额对汇率变动所起的作用。②基于发达国家金融市场背景而形成的分析框架，难以在发展中国家运用（在发展中国家的金融市场上，短期资本对利率差异变动并不一定十分敏感）。③理论模型比较复杂，在运用上受到诸多限制。④以实行自由浮动汇率制度为前提，在固定汇率制度或其他非浮动汇率制度下失效。
第五节 另辟蹊径察真相：汇率理论前沿流派
及其方法论比较
根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。以往的国际金融教科书，将货币供给量、利率、物价水平、经济增长、内外资产替代性、均衡价格的调整速度等要素放在以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型中，探讨它们各自在汇率决定中所起的作用。但在当今世界的经济格局下，用传统的汇率理论和货币主义汇率理论预测外汇走势变得十分艰难，尤其是对两年以内的汇率变化，预测能力趋近于零。面对这种困局；西方国际金融理论界掀起了一股理论创新的热潮，并出现了以开放宏观经济学的微观基础理论、金融市场微观结构理论等为代表的新流派。
一、汇率理论的两大前沿流派简介
（一）开放宏观经济学的微观基础理论
开放宏观经济学的微观基础理论发现，现有的汇率理论忽视了微观基础在宏观经济变量发生变化过程中所起的重要作用，因此对汇率变化所作的判断是片面的。该学派认为； 汇率在更大的程度上可以看做是人们根据自己的消费方式选择国内外资产的结果。因此；要了解汇率变化的机制，就不能忽视经济主体的行为和影响这一行为的各个微观层面上的要素（如投资者的偏好、资产组合方式、风险承受能力、消费投资计划等； 都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数）。在此基础上； 再来分析现有汇率理论涉及的各种宏观经济指标（如物价、利率、货币供给、个人消费和储蓄、企业投资、政府收入和支出等）是如何改变消费者的对外贸易和资产选择的。只有按照这种逻辑来研究，分析汇率如何变化才有意义。这种分析方法被理论界称为“开放宏观经济学的微观基础理论”（Obstfeld and Rogoff； 2000）。这种新宏观经济学理论可以根据诸如价格粘性等这样的市场摩擦条件的有无； 进一步细分为“新古典经济学派的微观基础理论”和“新凯恩斯学派的微观基础理论”。
（二）金融市场微观结构理论
由于用宏观经济学的理论框架构筑起来的传统理论的解释能力变得越来越低，学者们试图从金融市场微观结构探索新的汇率决定理论。该理论认为； 汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面； 而取决于掌握不同信息或是对同一信息有不同理解的外汇交易者的相互博弈（在特定的交易体系下）。这种分析方法被理论界称为“金融市场微观结构理论”（Lyons； 2001）。这一理论无论从研究方法还是从研究视角上看，都与现有宏观经济学的分析方法有着明显的不同； 其特征可以用三个以往从未被重视过的经济学概念加以描述： 一是私有信息， 二是市场参加者的异质性， 三是交易系统。这一理论指出，市场中的信息结构是不对称的，即一部分的交易者掌握着只有他们知道的私有信息，当市场不是完全有效时，这部分知情的交易者便利用他们的信息优势向做市商发出外汇交易的订单，以达到自己利润最大化的目的。相反，做市商只能通过观察订单揣测他们手中的私有信息，以此来不断地调整买入和卖出的报价，促使交易成立。而非知情交易者出于流动性需要，只能接受价格，最多只能选择时机参与交易。因此，在这样的交易体系中，市场中的信息是通过一系列外汇买卖的交易订单直接驱使汇率上下波动的。
二、汇率理论前沿流派及其方法论比较
表21 归纳了开放宏观经济学的微观基础理论和金融市场微观结构理论两大前沿流派各自的要素和特点，从11个方面对两者在方法论上的差异进行了系统的比较。由此勾勒出两大汇率理论前沿流派的主要前提、理论范式、适用范围和预测效果的轮廓，为解析金融市场微观结构理论对于破解汇市四大“谜团”是否具有相对优势拉开序幕。表21开放宏观经济学的微观基础理论与金融市场微观结构理论的方法论比较
开放宏观经济学的微观基础理论金融市场微观结构理论外汇的外延货币→购买力平价（内生）资产→均衡价值（外生）相关经济主体消费者、企业和政府外汇交易者和中央银行分析的焦点价格调整机制市场交易机制汇率决定要素宏观经济变量、代理人行为订单指令流、买卖差价市场性质描述不完全竞争、市场分割非有效市场信息的特征信息共享、无成本私有信息、存在搜索成本汇率形成条件瓦尔拉斯均衡取决于做市商制度的有无适用理论模型跨期贸易模型、合理预期理论博弈论、随机过程计量方法稳定性数据处理高频度数据处理适用预测周期中长期短期数据实证效果目前看尚不理想2/3的实际变化注：资料来源于孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（载于《世界经济》2003年第1期第23页）。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（1）
四大“谜团”的新思维一些学者的实证研究表明，以往和现有的其他汇率理论存在以下几个经不起检验的“谜团”： ①外汇交易量的放大效应；②远期汇率的预测偏差；③汇率决定能力低下；④汇率的过度波动。下面通过探讨每一个“谜团”的形成机制，揭示现有汇率理论的局限性，同时介绍金融市场微观结构理论对破解上述四大“谜团”的新思维。
根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。一、外汇市场四大“谜团”及其破解之道
（一）“谜团”之一：外汇交易量的放大效应
外汇市场交易量的放大，往往是其他金融市场无法比拟的，以往的汇率理论无法解释这种现象，因为这些理论一般都认为，市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息（例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等）为大家所知的情况下才会发生，信息不对称对汇率不起任何作用。但现实中可能存在这样的情况： 即使外汇市场没有“实质性”地公开信息； 市场的交易量也会突然放大；或者经济基础发生突变； 这一信息被一部分人掌握，市场交易量类似“新闻效应”一样出现突然的增长。这就是外汇交易量的放大效应（The Volum Amplification Effects）。
市场交易者通常认为，某日的交易量不大，是因为市场上没有发生或披露对汇率有实质性影响的事件或信息。相反，交易量的放大，可能是发生或披露了对汇率有实质性影响的事件或信息。这种解释交易量放大的思路，一些学者称之为“事件不确定性”。但在现实中，不时出现这样一种悖反现象：如果以往的交易过程中总是出现少数信息优势方获利而多数信息劣势方亏损的情况，则信息劣势方为了避免损失，就可能退出这次交易，试图寻找“信息不对称”问题不太严重的市场，或等待获利机会“较为平等”的交易时机。于是从整体上看，可能出现信息比较充分时市场交易量反而变小，而信息不充分时市场交易量反而变大的“吉芬反论”（如图23所示）。
图23外汇市场交易量放大的若干原因（二）“谜团”之二： 远期汇率的预测偏移
有效市场的最初概念是由法玛（）于1970年针对商品市场和资本市场提出的，后来又被其他学者引入外汇市场的研究，他们认为一个有效的外汇市场反映所有相关和可能得到的信息，它敏感地调节汇率的变动从而形成均衡价格，投资者不可能赚到超额利润。但一些学者对外汇市场的实证研究发现，远期汇率不时持续偏离其即期汇率（这个差值称为“远期汇率偏移”；Forward Bias），经验分析拒绝了有效市场假说。值得注意的是，远期汇率的偏移是否意味着非有效市场是所有导致投机性超常收益的原因？如果是；选择技术面分析预测汇率走势的效果应该比基本面分析更好，但事实也并非如此。这便是远期汇率偏移的谜团（如图24所示）。
图24远期汇率偏移现象的成因现代的汇率研究成果表明； 远期汇率的偏移并不能被单纯地认为都是市场的非有效而带来的投机性超常收益； 还可能是以下三种原因所致：①交易成本。资本管理或市场摩擦，可能引起远期汇率的偏移。②风险溢价。一些学者发现，即使通过选取离岸市场的利率指标或采取控制偏移范围等方法去除上述交易成本的影响；偏移依然明显存在（即交易成本的观点不能完全解释汇率偏移的原因）。剩下的这些偏移究竟是什么原因形成的呢？可能是由于投资者厌恶内外资产的不完全替代性所带来的风险，要求在收益上得到补偿（即“风险溢价”）。研究风险溢价的度量问题主要有基于资本资产定价模型（Capital Asset Pricing M
