一路骗到底-第3部分
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一路骗到底 第一部分（7）
我决定管理集中持仓的投资组合。正如乔尔·格林布拉特在《不够聪明也能成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius Even If You誶e Not Too Smart： Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits）一书中特别指出的，持有8只股票会消除只拥有1只股票所承担的81％的风险，持有32只股票会消除96％的风险。格林布拉特得出结论认为：“买入不同行业中6只或8只股票之后，为减少风险再添加更多只股票到投资组合之中，其努力所得的益处很小。”这一深刻观点给我的印象极其重要。要发现1和2的做多机会或者9和10的做空机会非常困难，所以当我们发现时，投入足够资本以获得回报便非常重要。基于这种理念，我们认定，绿光资本将来要集中持仓，把多达20％的资本投放于单个做多机会上（最好是1！），一般把30％～60％的资本投入最大的5个多头仓位。我们将空头仓位规模设定为同样品质多头仓位的一半，因为当空头仓位的表现对我们不利时，它们会在投资组合中占有更大比例，让我们能够忍受最初的损失，并保持甚至增加投资。在多数成功的做空交易中，我们会在一段时期内逐渐亏损，直到我们突然间大赚一笔—这常常发生在一天之内。
我们最初想筹集1000万美元启动绿光资本，后来证明这个设想野心未免太大。我们按照清单联系熟人，能够会面的便迫不及待地会面，很快意识到几乎没有任何人愿意投资给27岁毫无投资业绩记录的我们。我们认定，要获得投资业绩记录，唯一能做的就是动手干起来。干1年，我们就有1年的记录；干3年，我们就有3年的记录。投资业绩记录不会出现得比这更快。
1996年5月，我们筹到90万美元正式启动—其中一半多来自我的父母。我们的最初的投资包括一家住宅建造商MDC控股公司，我们现在仍然持有，还有EMCOR公司，一家近期走出破产困境的电气和机械系统承包商。我们在EMCOR公司上狠赚了一笔，不过直到2001年才真正获利。
我们1996年5月赚到的收益率（每当我引用绿光资本的基金收益率，除非特别说明是“毛收益率”，否则是指扣除业绩费和其他费用之后的收益率，也就是合伙人获得的“净收益率”。我讨论单个投资，总是使用毛收益率）。当月月底，我们将基金15％的资本投资于安东尼公司，这是一家小型零售商，近期刚摆脱破产窘境，重新开始盈利。市场给该公司的估值是1800万美元，不过其拥有两倍于估值的净营运资本（流动资产减去所有负债）。绿光资本6月的收益率是。
7月，市场出现调整，标准普尔500指数下跌。但是，我们的投资组合幸遇数个利好事件，产生了的收益。我们此前于6月，已按照77％的折扣价，购买了野营经营商美国特雷尔公司的债券，债券于7月以100％的平价由该公司回购。当半导体资本设备制造商泰乐恩公司宣布将以高溢价出售时，我们又获得不菲的收益。最后，我们规模较大的卖空仓位麦克威尔公司（我们当时仅持有两个空头仓位）宣布，由于系统问题，每股收益糟糕，股票随之崩盘。
每个月最后一天收盘之后，我站在传真机边，逐个给合伙人传送投资报表。多数在我们基金启动之前接洽的人，无论是否当真，都要求我们保持让其了解我们的情况。此时，有几位开始通知我们，要把钱送来。这年8月，我们有了第一位投资100万美元的合伙人。
如果我们没有错失几次机会的话，这一年的收获无法再好了。夏季某个时候，我思考投资破产零售商佳品公司债权人持有的债权。我经过了缜密思考，但并未建立仓位，而是决定留待第二天再定夺。第二天早上，我走进办公室，告诉凯斯文我想对这家公司设立12％仓位头寸。我给一家交易债权的经纪公司曾讨论过这一想法的销售员打电话，给他下买单。他问我是否已看过新闻，我说没看。瑟维斯商品公司已同意购买该破产零售商，因而债权价值一夜之间翻了一番。当然，在实际已做出的投资上犯错，远远比错过一次好机会后果严重得多。
我们一位最初的合伙人，为了答谢我们取得的出色投资业绩，给我们列了一个10多人的清单，上面全是他的“富人”朋友，其中多数成了我们的合伙人。有一位没有投资，因为他给我出了一道扑克牌智力测试题，而我未能给出答案。他叫我从一副扑克牌中拿出同一花色的牌，安排这些牌的顺序，好让我将最上面一张牌翻开正面朝上，将下一张牌放在最底下，再翻开一张牌正面朝上，将下一张牌放在最底下，如此重复，直到所有的牌按数字依次排列。我把事情搞砸了，错过了一个好机会，看样子我得钻研一下自己的牌技。（正确顺序是A、Q、2、8、3、J、4、9、5、K、6、10、7。）
绿光资本1996年5月之后获得的收益率，没有一个月出现负收益，管理的资产达到1300万美元。我们决定举办一次“合伙人晚餐会”解释我们的投资结果，于是在位于曼哈顿上东区的一家意大利餐馆包下一个小房间。1月一个雪花纷飞的夜晚，合伙人前来参加晚宴。他们是包括我父母在内的大约25个人—我们邀请的每个人几乎都出席了，好几人从纽约之外赶来。我们陈述了经营情况和投资业绩。这并不难，因为多头和空头仓位都有斩获，没什么重大亏损的投资需要讨论。我们的投资结果最好的是安东尼公司，它上涨500％，贡献了大约1/3的总收益。
第二天，布鲁斯·古特金，最早的四人投资者之一，最终于2004年成为我们的首席交易员（最初我们只有一位交易员，但这是一个头衔膨胀的时代）。他打来电话说，不仅晚宴让人快乐无比，他的妻子在回家的路上还说“干大事就是这样开始的”。
一路骗到底 第二部分（1）
我发表演讲之后，市场立即产生了反应。第二天上午，我去上班刚一露面，就发现一家在联合资本上持有多头重仓的共同基金的一位初级分析师正等在我们锁着的门口。他听说我就联合资本说了一些很重要的话，特地过来听取第一手叙述。我带他走进一间会议室，概述我所说的话。我开始谈到BLX公司时，他说甚至都没听说过。
我终于回到自己的办公桌边，发现电子邮箱里充满了听过演讲的人发来的赞扬邮件，我还接到一些人友好地打来的电话。当股票市场数分钟后开盘时，联合资本的抛单太多，做市商大约花费30分钟才能找到一个均衡价格让这只股票开盘。当股票于2002年5月16日开盘时，成交价为21美元，几乎下跌20％。我深感吃惊，股票竟跌得如此之快、如此之深。即便如此，我一秒钟也未曾想过平掉我们的空头仓位。
我听说美林证券告诉人们，有人发表了一次演讲，将联合资本描述为另一个安然。他们不知道我在演讲中究竟说了什么，但是确信无论说了什么也都是错的。显然，要查清我所说的内容，一种办法就是与我们联系或索要一份演讲稿复印件。尽管证券经纪公司大约有10多个分析师跟踪研究联合资本，但没有一个分析师那天为亲自查清情况与我们联系。实际上，直到本书付印出版之际，没有任何证券经纪公司的分析师这样做过。我们与他们不管有什么接触，全都出于我的邀请。
联合资本宣布这天上午晚些时候召开电话会议做出回应。我们拨入电话会议的号码，但无法接通，因为参加会议的人很多，联合资本没有准备足够的电话线路。我们打电话给另一家我们知道正在参加会议的基金，通过与其连线在电话会议开始一段时间后听了会议。尽管联合资本没有任何人为查清我的演讲内容而联系我们，但是，其董事长兼首席执行官比尔·沃尔顿在电话会议一开始便说：“我们整个上午都在收集有关这个演讲的信息，我想有些人已联系上发表演讲的人，所以我们这里得到几条消息，我们认为应该对之加以讨论，但是，因为我们并未被充分告知我们知道昨晚所说的内容，并且我们觉得那全是错误的，所以我们应该把这件事情说清楚，然后我们计划开始问答。”
于是，沃尔顿开始发出泛泛而论的评价和愤怒尖刻的恶语，而首席运营官琼·斯维妮则就实质性问题编造故事。联合资本说，向BLX公司和西尔曼公司收取的利率与其向中级贷款投资收取的利率等同。管理层声称，利率并不像看起来那样很高，因为联合资本并未在对那些公司做出的股权投资上获得当期收益。联合资本鼓励其投资者将注意力集中于债务和股权合并投资的“混合”收益率，而联合资本说这种收益率并不过高。而且，据联合资本所言，被控股公司有能力支付。
尽管管理层如此声称，但向被控股公司收取的利率并不符合常规，因为没有其他任何公司向联合资本支付25％的利率。当时，联合资本向多数公司收取大约15％的利率。引导投资者专注于包括相关股权投资收益率的混合收益率，是转移视线的做法，因为从法律和会计的角度来看，联合资本将债务工具和股权工具区分开来加以对待。实际上，联合资本通过股权投资公允价值的已实现和未实现增长以及股利，在股权投资上获得了收益。
一路骗到底 第二部分（2）
即使BLX公司和西尔曼公司有能力支付，高利率也虚报了联合资本的盈利。后来的披露最终显示，BLX公司无论如何没有支付能力，因为其当时并未产生任何现金，现在也没有。相反，联合资本不时地向BLX公司注入资金，使其能够向联合资本付回25％的利率和其他费用。有时，BLX公司不让联合资本注入资金，而是通过银行借贷。既然联合资本向银行担保支付其最初50％贷款损失（并向BLX公司索取高额担保费），银行借贷在实质上无异于联合资本直接向BLX公司增加投资。
接下来，关于安达信公司在其审计意见中略去确认语言的问题，斯维妮重复罗尔关于安达信公司为何移去审计语言的说辞：“只是《审计指南》发生了变更。”
关于报告盈利（包括非现金收入和分配给股东的红利）造成的融资缺口问题，斯维妮回答说：“我认为，人们做此分析时忽略了一点，就是在中级贷款这种情形下，你会拿到很高比例的现金利息。你拿的非现金利息比例更小，比如说，你拿14％的现金利息和2％的非现金利息，只要你的现金利息高于你的资本成本，非现金利息就是好东西，因为非现金利息补充到票据上，并且还有复利，而票据除了受非现金利息影响之外，还受现金利息的影响。所以，从某种意义上说，非现金利息实际上对股东利益具有积极的累积作用，而不是稀释作用，这的确不是消耗现金的事。”
明白了吗？我也没明白。非现金利息意味着，贷款人要另外接受证券，让贷款余额而非现金作为利息增加。这可能是好事，也可能是坏事，但联合资本对我提到的一点并未做出回答，那就是它必须将非现金收入转给股�
