伯南克的美联储-第7部分
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如果投资者知道美联储的政策目标是什么，那么市场就能预测到美联储会采取什么行动，并相应地做出反应。例如，如果市场认为通货膨胀率已经超过了美联储的目标值，那么还没等美联储执行加息政策给经济降温，市场利率水平就已经提前升高了。
“向公众清楚地阐述中央银行的政策目标和战略有利于民众形成一个稳定的长期通货膨胀预期，这会大大提高货币政策的功效，确保实体经济的正常运行。”
“公开中央银行的政策分析过程以及预测值能够获得公众有价值的反馈意见。”
伯南克一直在美联储逐步推行政策透明化改革，市场已经渐渐习惯了美联储的新作风。格林斯潘讲话时喜欢用模糊不清的字眼，例如“非理性繁荣”、“可测量的步调”、“相当长的一段时间”、“价格稳定”或“防火墙”。与之相比，伯南克的讲话风格清晰明了，带有感*彩的修饰语并不多。为了实现政策透明化目标，伯南克毫不犹豫地公布了主要经济参数的数值区间。
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《伯南克的美联储》 跋（1）
伯南克：拯救世界还是毁灭世界
太平洋研究院院长、《环球财经》总编辑 向松祚
2008年12月17日，美联储决定将联邦基金基准利率下调至0~区间，标志着美联储正式启动“零利率”货币政策。史无前例的“零利率”货币政策，不仅是美联储近百年货币政策历史上的重大转折点，而且是全球货币政策的重大转折点。它将对美国金融市场和总体经济产生深远影响，将对全球金融货币体系和总体经济活动产生深远影响，亦将对中国金融货币体系和总体经济产生深远影响。
一、“零利率”货币政策：“直升机本”终于起飞
“零利率”货币政策具有几项十分重要的含义：
其一，它宣布正常状态的货币政策已经失效，货币政策只能采取异乎寻常的“极端举措”。众所周知，所谓正常状态的货币政策（譬如调节贴现率、调节存贷款基准利率、调节存款准备金率）主要是通过价格手段进行间接调控，即通过改变货币市场参与者（主要是商业银行）的资金成本，引导商业银行的决策行为，商业银行的决策行为随即相应改变企业和个人的资金融通成本。货币政策决策者希望通过这一间接传导机制，让金融市场和整体经济朝着期望的方向运行。
自2007年8月6日次贷危机爆发以来，美联储基准利率从一路下降，然而美国货币市场信用紧缩状况并没有得到有效缓解，迫使美联储孤注一掷，断然采取“零利率”货币政策，表明间接调控措施已经完全失效。“零利率”政策的本质就是中央银行无限量向货币市场供应钞票，是所谓的“数量刺激手段”，它是信用货币时代中央银行最后的特权（也是最大的、最容易被滥用的特权），希望借此缓解货币信用极端萎缩之状态。
Ben Bernankes Fed跋 伯南克：拯救世界还是毁灭世界伯南克的美联储其二，它表明美国金融货币体系已经陷入典型的“流动性陷进”。“流动性陷进”是天才经济学家凯恩斯发明的术语，形象而贴切地描述了20世纪30年代的“大萧条”。流动性陷进是经济体系一个奇怪的困境：无论中央银行怎么降低利率，商业银行就是不愿意增加贷款，既不愿意大量从中央银行和同业拆借资金，也不愿意反过来给企业和个人贷款；相应地，企业和个人之借款需求同样持续萎靡。所有人都全力死守现金不肯松手，整个资金融通活动戛然而止，实体经济活动自然深陷通缩和衰退的深渊。多种数据和现象表明：目前的美国金融体系已经陷入典型的“流动性陷进”。
自金融危机爆发以来，美联储几乎动用了一切可以动用的措施，向市场注入流动性。多次反复降息不说，大量购买债券和其他资产已经使美联储资产从不到10 000亿美元，激增到20 000多亿美元。联储资金像滔天洪水般涌入市场，流动性依然枯竭，岂不怪哉！看看商业银行超额储备就知道：2008年6月以来，美国商业银行存放在美联储的超额储备资金从5 000多亿美元激增到8 000多亿美元。事情已经非常清楚：美国货币金融体系的确早已坠入“流动性陷进”。令人忧虑的是：不仅美国如此，全世界似乎都调到“流动性陷进”这个深坑里面去了。英格兰银行基准利率是1694年该银行成立以来最低水平，继续降息在所难免；欧洲中央银行历来对降息慎之又慎，目前利率水平已经是历史最低点；日本中央银行持续十多年“零利率”或近乎“零利率”，依然没有将日本经济拖出流动性陷进，目前利率水平是，真是降无可降了。当然，全球其他中央银行之基准利率也是一降再降。整个人类经济一起跌入“流动性陷进”，已无可置疑。 。。
《伯南克的美联储》 跋（2）
其三，它表明美国经济乃至全球经济已经进入典型的“债务通缩”周期。这是全部金融危机里面最困难、最危险的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退，此乃20世纪30年代大萧条最痛苦之教训。与凯恩斯同时代的美国经济学家费雪，被公认为20世纪美国最伟大的经济学大师，正是费雪首次阐述了金融危机的“债务—通缩”机制。
“债务—通缩”周期包括如下六个内在机制。
其一，通货收缩加剧借款人的还债负担，导致老的借款人无力还债或破产倒闭；
其二，通货收缩迫使真实利率急剧上升（根据著名的费雪公式，真实利率等于贸易利率与预期通胀率之差），导致新的借款人无力举借新贷款；
其三，通货通缩大幅度削弱企业收入和利润，进一步恶化企业还债能力。原因是企业收入急剧下降，企业成本却没有等比例下降（尤其是工资成本却不能等比例下降，所谓名义工资刚性也）；
其四，为了偿还债务、或储备更多现金（所谓“向安全地带逃窜”）、或“去杠杆化”的迫切需要，企业和个人拼命抛售资产，迫使资产价格持续下降；
其五，资产价格持续下降让许多企业和个人净资产急剧缩水、甚至成为成为“负资产”，迫使企业和个人收缩投资和消费支出，从而进一步加剧通货紧缩和资产价格崩溃；
其六，大量企业和个人陷于经营困境或无力偿债，反过来进一步恶化众多金融机构之资产负债状况，迫使金融机构进一步收缩信贷。
上述六个机制环环相扣、相互强化，形成金融体系和经济体系持续衰退和萧条的“负循环”。债务—通缩“负循环”周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。
易言之，债务—通缩的“负循环”周期是资产价格崩溃和实体经济通货紧缩相互作用、相互强化的“经济体系负循环”，是虚拟经济“负循环”和真实经济“负循环”相互强化的动态过程。整体经济体系一旦陷入如此严峻的“负循环”，试图将经济体系“通货再膨胀”、避免整体经济衰退和萧条的货币政策手段就近乎完全失效，至少短期内难以奏效。
货币政策失效的原因很简单：一旦债务—通缩“负循环周期”启动，通货膨胀率的下降速度往往超越名义利率的下降速度，根据费雪利率等式，真实利率将急剧上升。真实利率水平才是企业和个人融资的真实成本，真实利率水平的上升必将大幅度削弱企业和个人的融资需求。最可怕的是：一旦中央银行将名义利率降低到“零利率”区间，而通货紧缩依然严重，那么正常状态的货币政策就山穷水尽、毫无办法。货币政策当局剩下的唯一武器就是开动印钞机，无限制向市场注入资金，期望人为制造通货膨胀或通货再膨胀来降低真实利率。美联储目前遭遇的困境，显然就是债务—通货收缩的“负循环周期”。伯南克和美联储遇到了真正的顽敌！
历史上，最著名的债务—通货收缩“负循环周期”是20世纪30年代大萧条和20世纪90年代日本经济长期衰退。为什么20世纪30年代大萧条如此漫长、波及范围如此广泛？目前全球经济学界比较一致的解释是：美联储和财政部没有出手挽救为数众多濒临倒闭的金融机构，没有即使向市场注入流动性或采取足够宽松的货币政策，金本位制像“金枷锁”一样套住了各国货币当局，无法采取宽松货币政策。为什么日本资产价格泡沫破灭之后，经济长期深陷衰退萧条深渊无法自拔？目前有一种解释是：日本中央银行货币政策不够宽松、不够大胆。伯南克、卢卡斯（理性预期学派奠基者，1995年诺贝尔经济学奖得主）、米什金（美联储理事、哥伦比亚大学教授）是此类解释的代表人物。2003年，伯南克在东京发表演讲，公开批评日本中央银行不断重复美联储大萧条期间所犯的政策错误，在反通货收缩过程中犹豫和摇摆。伯南克简洁地概括了自己反通货收缩的基本策略：“开着直升机从空中无限量撒钞票”，由此赢得“直升机本”的著名绰号。
《伯南克的美联储》 跋（3）
现在，“直升机本”终于起飞了！
二、“零利率”货币政策有效吗
“零利率”政策正式启动之时，美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济持续增长，确保价格水平稳定。”那么，美联储还有哪些政策武器可以动用呢？
依照伯南克的阐释，“零利率”条件下，美联储应对通货紧缩之利器包括：
1。将联邦基金利率降到零。
2。在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。
3。大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。
4。积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。
5。同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。
概而言之，五大举措就是“零利率”条件下的“数量刺激政策”：即通过无限量印发钞票，向市场增加基础货币供应量，遏制通货紧缩，恢复价格上涨或稳定趋势，降低真实利率水平，以最终达到刺激投资和消费需求、摆脱经济衰退和萧条、实现经济重新增长之目的。
基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。
美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”其一，当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二，当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三，尽管有研究者认为：只要美联储愿意无�
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