金融危机深度解读-第10部分

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　　到2007年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入上升到。
　　进入21世纪后，随着金融创新的发展，投资银行的业务更是发生了巨大的变化。从证券行业的业务构成来分析，现代投资银行已经完全不同于传统的投资银行。从2001年到2007年，佣金的收入基本保持在1％～20％，承销的收入保持在5％～8％，交易的收入或损失与证券市场有关，保持在7％～14％，2007年的收益还是负的。保证金利息在2％～7％；共同基金的销售收入占5％～8％，资产管理费在6％～8％，变化不大。研发收入和商品费用所占收入比例都很少，分别不超过1％和3％。只有有关证券的其他收入占比在逐年提高，到2007年已经占到（参见图2…15）。
　　图2…15：美国投资银行收入结构变化（2001…2007）数据来源：SIFMA。
　　在华尔街，五大投行的排位依次是高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登，从五家投行的业务收入构成来看，也可以得出这一结论。
　　高盛主要有国际资本市场、自营业务、资产管理和证券服务三个业务部门。从图2…16中可以看出，高盛业务收入总量自2002年起呈现出快速增长势头，而带动增长的主要贡献来自自营业务，其中自营业务又分为三块：固定收益证券、货币和商品期货业务、股权投资业务和资本投资业务；同时，国际资本市场部和资产管理与证券服务部在近10年保持了较为稳定的规模。
　　图2…16：高盛各业务部门收入及净收入总额变化（1997…2007）
　　摩根士丹利的主要收入来源有：投资银行业务、自营业务、收费、利息和股息，其中，自营业务形成的收入又可以分为交易、投资和佣金收入；收费主要是指资产管理、销售收费。这其中，利息和股息是最主要的收入来源，占到了；从历史上来看也是如此，从1993到2007年，该项业务收入增长了7倍多，2007年也是该项收入支撑了公司总收入约20％的增幅。自营业务变动幅度最大，投资银行业务增长比较稳定，这其中债券发行和IPO的税前利润率明显低于并购、资产管理等其他业务。资产管理费用收入近年来增长较为稳定。
　　摩根士丹利把旗下机构分为三个部门：机构证券部门（Institutional　Securities　Group）、全球财富管理部门（Global　Wealth　Management　Group）、资产管理部门（Asset　Management　Group）。从三个部门的对比来看，机构证券部门是波动最大的，其在2007年的增长率出现了大幅下滑，但同时也是收入的主要来源，占2007年全部收入的85％左右；事实上，2007年收入增加部分为146亿美元左右，而机构证券部门贡献了近114亿美元。全球财富管理部门的业务收入一直呈现平稳增长态势，资产管理部门的收入在2007年则出现了大幅增长，这主要得益于资产管理费用与投资收益的增长（参见图2…17）。书包　网　。　想看书来

金融危机解读之一（17）
图2…17：摩根士丹利各部门净收入占净收入总额比重
　　美林的业务部门主要有国际市场与投资银行（Global　Market　and　Investment　banking）、全球私人客户（Global　Private　Client）和国际财富管理（Global　Wealth　Management）。对于美林的收入构成，我们同样可以看到与高盛类似的情形，自营业务的比重上升显著，贡献了收入增长的大部分份额，投行业务和佣金的发展则是稳定的（参见图2…18）。
　　图2…18：美林收入构成变化
　　雷曼兄弟的收入构成如图2…19所示，可以看出三项业务都呈现出逐年增长的趋势，其中以资本市场增长贡献最显著，投资管理和投行业务发展较为平稳，但2005年投行业务出现了很大幅度的增加，2006年又回归平稳。
　　图2…19：雷曼各部门收入与净收入总额变化
　　贝尔斯登的部门分为两部分：资本市场和财富管理，后者又分为私人客户服务（Private　Client　Services）和资产管理（Asset　Management）两部分。资本市场整合了该公司权益、固定收益证券和投资银行业务，提供各种权益、固定收益产品及咨询服务的销售、交易及创设。私人客户服务部门向拥有高额净资产的个人客户提供机构级别的交易、财富管理及咨询服务，资产管理部门通过直接或间接渠道向机构或个人客户提供资产管理服务。
　　资本市场部门是贝尔斯登的主要收入来源，其占比一直在60％以上，2002～2006年，该项业务收入增长平稳，但在2007年出现了大幅下降，降幅接近50％，下降主要原因在于固定收益产品收入急剧下滑，这也直接导致公司净收入下降了超过35％。2000年之后，私人客户服务和资产管理业务都出现了萎缩，其中资产管理业务净收入在2002、2003两年均为负值金额（参见图2…20）。
　　图2…20：贝尔斯登资本市场部门净收入与净收入总额对比
　　通过上述五大投行的业务及收入构成分析我们可以清楚地观察到，公司的资本市场部门对其总收入的贡献最大，而这个部门中自营业务的上升最显著。在投资银行的业务中，自营业务收入增加得最快，这其中衍生品交易成为日后投行深陷困境甚至倒闭的根源。
　　再来看一下衍生品交易在其业务中的比重。以摩根士丹利和贝尔斯登为例，他们在2007年年报中首次披露了持有的与次贷相关的资产的头寸。从总量上来看，摩根士丹利持有的头寸从2007财年四季度的61亿美元增加到了2008年8月底的103亿美元；从比例上看，2007财年底，次贷相关资产头寸约占其所属的金融资产项目的40％。在2007财年底，公司持有50亿美元与CDO相关资产的空头头寸，主要是合成CDO（信用违约风险来自其参考或盯住的证券组合），这其中持有的夹层级别的CDO空头头寸为81亿美元。摩根士丹利持有的CDO空头头寸主要是其他金融机构构造并发行的，其评级均在BBB＋以下，公司2007财年四季度大幅减计资产的原因就在于公司被迫利用自有资金偿还这些CDO资产违约或者被评级机构下调评级造成的CDS违约损失。公司持有的CDS也从2007财年底的78亿美元增加到了2008年8月底的139亿美元，这也是公司持有的次贷相关资产的主要部分。值得注意的是，公司的CDO是按公允价值计价的，计价方法参考了合成次贷市场的基准资产的数据和有限的同类资产的交易情况，基准资产价值的下跌和市场形势的恶化导致了公允价值的显著下跌，进而导致了公司资产组合的巨额损失。2007财年四季度，公司持有的次贷相关资产出现了78亿美元的损失，此后虽然损失很小甚至出现一定盈利，但是公司持有的夹层CDO却是一直亏损的（参见表2…1）。　。　想看书来

金融危机解读之一（18）
表2…1　摩根士丹利持有次贷相关资产头寸及损益情况（单位：十亿美元）
　　项目 07年11月30日 08年2月29日 08年5月31日 08年8月31日
　　夹层　CDO
　　CDO总持有量
　　CDS
　　次贷相关资产
　　报告日前三个月的损益
　　夹层CDO
　　CDS
　　次贷相关资产 …
　　数据来源：公司年报
　　在2007财年底，贝尔斯登持有亿美元与CDO相关的资产头寸，其中夹层　CDO达到了亿美元；次贷头寸中，投资级的次贷证券有12亿美元，同时，其还持有高达亿美元的CDS空头头寸，CDS的巨额损失导致了该公司的破产。
　　高债务、高杠杆导致高风险
　　投资银行的其他证券业务收入则大多源于金融衍生产品的销售和投资。自20世纪70年代以来，随着金融产品技术的不断发展，在证券市场上每天都在诞生着不同风险收益水平的金融衍生产品。哈佛、麻省理工（MIT）这些名校的精英们大多进入了华尔街，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，利用复杂的数学模型不断创造出复杂的金融衍生产品。投资银行在大量金融衍生品的交易中，赚取了高额利润。
　　为了追求高利润，投资银行大幅提高资产负债率，从图2…21中可以看出；证券行业整体的资产负债率是呈上升趋势的。从2001年的增加到2007年的。这也意味着投资银行的每100美元资产中，有美元是借来的。借贷的低利率和业务的高利润使得投资银行在2006、2007年获得了巨额的净利润。
　　图2…21：证券行业资产负债率
　　为了追求高利润，投资银行还大肆使用财务杠杆。通俗地说，财务杠杆是用公司的资本金去翘动更多的资金，在金融学中，经常用杠杆比例这一指标来表示。杠杆比例是总资产与净资产之比，这一比例越高，风险就越大。
　　让我们从一个简单的例子来看看高杠杆所带来的高收益与高风险。以投资股票为例，假如某投资者有1万元可用于投资，欲购买A股票，时价10元。他可买1000股，在不计手续费的情况下，股价上涨至15元，他可获利5000元，股价下跌至5元，他将损失5000元。又假如他可以按1∶1的比例融资（其杠杆是2倍），那么，他可购买2000股A股票，于是，股价上涨至15元，他可获利1万元，股价下跌至5元，他将损失1万元，如此，收益和风险都扩大了两倍。再假如他使用4倍的杠杆融到4万元，则其可以买4000股股票，如果股价同样从10元上涨至15元，他每股盈利5元，可以赚2万元，股票下跌至5元，他将损失2万元。其投资的收益与风险与初始投资相比，也放大了4倍。
　　由此可以看出，高杠杆率对投行的影响是双向的，它既能放大投行的盈利，也能放大投行的损失；其资产的小幅减值或业务的微小损失都有可能对孱弱的资本金造成严重冲击，将其逼入绝境。
　　从图2…22可以进一步看到；整个投资银行业杠杆率从2001年的急剧增加到2007年的倍，迅速膨胀的杠杆率极大地增加了行业的风险。
　　图2…22：投资银行杠杆率
　　2007年，五大投资银行中的美林、贝尔斯登、摩根士丹利、雷曼兄弟的杆杆水平都超过了30倍，最低的高盛也达到了20多倍（参见图2…23）。　电子书　分享网站

金融危机解读之一（19）
图2…24：美国前五大投资银行的杠杆比例资料来源：上市公司年报。
　　过高的杠杆比率使得投行的经营风险不断上升，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130∶260。另外，投资银行缺少像商业银行一样稳定的资金来源，高杠杆使得这些投资银行不得不过度依赖短期融资市场。投行通常通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司就会降低其评级，使其融资成本上升，这就可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。贝尔斯登2007财年底短期借款为116亿美元，出售出去但尚未回购的证券价值则高达1024亿美元左右，而当时贝尔斯登的权益价值也不过118亿美元。与长期债务融资相比，短期债务融资的成本更低，而且只要保证经营的稳定就可以不断滚动，但是事实上短期债务融资的风险并不低，一旦经营状况恶化，巨额的短期债务就可能将投行逼上破产的绝