巴菲特致股东的信:股份公司教程-第30部分
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股票市场的讽刺之一是强调交易的活性。使用“交易性，，和“流动性”这种名词的经纪商对那些成交量极大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，对赌桌收付员来说是好的东西，对客户来说未必好。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。
例如，请考虑一家净资产收益率是12％的典型公司。假定，其股票换手率每年高达100％。如果以账面价值买卖一次股票，那么我们假定公司的所有者总计要支付公司当年资产净值的2％以获得转移所有权的特权。这个交易活动对企业的收益毫无意义，而且对所有者来说意味着收益的1/6通过转移的“摩擦”成本消耗掉了。（而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大。）
所有这些形成了一场相当昂贵的音乐座椅游戏。如果一个政府单位要对公司收益或者投资者征收16。66％的新税，你能想象它会造成的撕人心肺的哭喊吗？通过市场活动，投资者可以对他们自己征收与这种税相同的税。
市场日成交1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天也是出奇的低）日子对所有者来说不是祝福，而是诅咒—因为它意味着，相比日成交5 000万股的时候，所有者为变换座椅要支付两倍的价钱。如果日成交1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美轨，那么对于投资者来说，座椅变换税总计约75亿美元—大致相当于财富500强中最大的4家公司，埃克森石油公司（Exxon）、通用汽车公司（General Motors）、美孚石油公司（Mobile）和德士古石油公司（Taxaco）1982年的利润总和。
1982年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们假定的投资者中，仅仅是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中丧失全部利润。而且，每年总计20亿美元的投资管理费用—为座椅变换建议支
付的总额—要求投资者丧失前五大银行集团（花旗银行（Citicorp）、美洲银行（Bank America）、大通·曼哈顿银行（Chase Manhattan）、汉华银行（Manufacturers Hanover）和J。 P。摩根银行（J。 P。 Morgan））的全部利润。这些昂贵的活动可以决定谁吃馅饼，但它们不能做大馅饼。 （我们当然知道做大蛋糕的观点，也就是这种活动可以提高资产配t过程中的理性。我们认为这个观点华而不实，而且总的来说过分活跃的股权市场暗中破坏了理性的资产配置而且像一只馅饼收缩机。亚当·斯密曾认为，在一个自由市场中的所有非共谋行动都被一只无形的带领经济取得最大进步的手所指引。我们的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚绊侧并减缓了向前运动的经济。）4。5股东的策略“
去年末，伯克希尔的股价突破了10000美元。几位股东已经对我提出，高高在上的股价给他们带来了麻烦：他们喜欢每年放弃一些股票，因此发现受到税则的阻碍．该税则划分了每年对个人不超过10000美元的馈赠与超过10000美元的馈赠。也就是说，那些不超过10000美元的馈赌是完全免税的；而那些超过10 000美元的馈赠要求捐赠人从赠与税（Gift Tax）和遗产税（EstateTax ）．中用掉在他或她的一生中的部分免税额度，或者如果这种额度已经用完，捐蹭入就要缴纳脂与税。
我可以建议三种途径解决这个问题。第一种对己婚的股东有用，这样的股东每年可以对一个受助人恢赠X20 000，只要捐蹭人填写一份赠与税单，包含他或她的配佣对当年做出的镇赌的书面应允。
其次，一位股东，无论已婚还是未婚，可以做一次便宜的买卖。例如，设想一下伯克希尔的股票卖12000美元，而那位股东仅打算捐赠10000美元，在这种情况下，请按2000美元的价格把股票卖给接受馈赠的人。（警告：如果你卖给接受馈赠的人的价格超过了你的计税基础，那么你还是要纳这部分税。）
最后，你可以与你想谈赠的入建立一家合伙企业，用伯克希尔的股票为美国联邦政府和若千州政府对财产财与征收的税。按桐脂时财产的公平市价计征。其目的是为了防止读逃遗产悦。读产税是富项主税．婚与税是一项从税。册译者注
其提供资金，而且每年只要让出在合伙企业中的几个百分点的利息。这些利息可以按任何你选择的价值计算。如果价值不超过10 000美元，那么馈赠就将免税。
我们在此发出惯例式的警告：在采取任何更加深奥的馈赠方法之前，请与你的纳税顾问商议。
我们坚持在1983年的年度报告中阐明的关于拆股的观点。。总的来说，我们相信我们的与所有者相关的政策—包括不拆股的政策—已经帮助我们聚集了一批对任何持股基础广泛的美国股份公司来说最好的股东。我们的股东像理性的长线所有者那样思考和行动，而且看待企业的方式很像查理和我。因此，我们的股票一贯在一个明显与内在价值相关的价格区间内进行交易。
此外，我们相信，我们的股票换手率相比其他任何一家持股基础广泛的公司的股票低得多。交易的摩擦成本—相当于许多公司的所有者的主要“税赋，．—在伯克希尔实际上不存在。（我们的NYSE特定经纪商吉姆，梅奎尔的做市技能绝对有助于保持这种低成本。）显然，一次拆股不会大大改变这种状况。而且，拆股怂恿出来的新股东也不会使我们现有的股东群体升级，相反，我们相信会出现一定程度的退化。4。6伯克希尔的资本结构调整．
在股东年会上，我们会要求你们批准伯克希尔的一项资本结构调整计划，也就是创造二类股票。如果这项计划得到采纳，我们现有的普通股将被指定为A级普通股（Class＾mon Stock），而且要授予新的B级普通股。
每一股。。B 级股将拥有每一股＋A 级股1/30的权营，除了这些例外：首先，一股B股将有一股人股1/200的投票权（而不是1/30的投票权）；其次，B股的股东没有资格参加伯克希尔的由股东指定的慈善捐赠计划。
当资本结构调整完成时，每一股A股将可以按持有人的选择在任何时候转换成30股B股。转换特权不能反向行使，也就是说，持有B股的人不能将它们转换成A股。
我们希望B股在纽约证券交易所上市，在那里它们将与A股共同交易。为了创造上市所需的股东基数—而且为了保障在B股中有一个流动的市场—伯克希尔希望公开发行至少可以筹集1亿美元现金的B股。这次发行仅通过招股说明书进行。 市场将最终决定B股的价格。但是，它们的价格应当接近于A股价格的1/300 希望进行馈赠的A级股股东，可以发现将他们的一二股股票转换成B级股会使馈赠更方便。此外，如果对B股的需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的1/30之上，那么就会出现与套利有关的转换。 但是，由于A股给予它的持有者完整的投票权以及参与伯克希尔捐赠计划的权利，所以这些股票比B级股的地位高，而且我们希望绝大多数股东仍然持有A级股—这也正是巴菲特家族和芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望说明，它的流动性将比B股的强。 在这次资本结构调整中，伯克希尔会有一些需要权衡的事。但是它们不会在发行—对这笔钱，我们将会发现更有建设性的用途—的过程中出现，也不会在我们在何种价位卖出B股中出现。当我写到这儿的时候—伯克希尔的股价是36 000美元—查理和我不相信B股的价值会被低估。因此，我们提议的公开发行不会减少我们现有股票的每股内在价值。让我更坦率地说明我们对价值的看法：伯克希尔正在以查理和我不考虑买进的价格进行交易。
有了B股，伯克希尔会招致的东西是某些额外的成本，包括那些与应付更多股东的技术工人有关的成本。另一方面，对那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，你们中那些曾希望拆股的股东已经获得了一个自己动手拆股的方法。
然而，我们也为其他原因进行这次调整—不得不应付收取管理费的单位信托投资基金的出现，它们旨在成为伯克希尔的低价格“克隆”，而且肯定会积极地销售。这些载体背后的思想并不新颖：在最近几年，一些人已经对我说过，他们希望创造一种以低价销售的“全伯克希尔”投资基金。但直到最近，这些投资的提倡者已经听从了我的反对意见并放弃了他们的念头。
我并不想使这些入气馁，因为我宁愿有更多的投资者。如果可能，查理和
我喜欢为大多数群众把1 000美元变成3 000美元，他们可以发现这种飞跃是他们问题的一个重要答案。
然而，为了使股东的小额投资增长两倍，我们将不得不迅速把我们目前430亿美元的市值变成1 290亿美元（大约是美国市值最高的公司—通用电气的规模）。我们做不到。我们最好的希望是—平均起来—每5年使伯克希尔每股的内在价值翻番，而且我们很可能离这个目标相去甚远。
最后，查理和我并不关心股东拥有伯克希尔股票数量的多寡。我们希望的是，股东不论持股多少都能了解我们的营运，分享我们的目标与远景，而且能够知道我们的局限，尤其是那些我们的庞大资本基础强加的局限。
刚刚兴起的信托投资基金公然违背了这些目标。它们将由那些为高额佣金工作的经纪人销售，它们会给基金持有人强加上其他难于负担的成本，而且它们会全部卖给不成熟的买家，这些人易受到我们以往记录的引诱，而且易受到伯克希尔和我在最近几年得到的名声的欺骗。结局肯定是：大批投资者注定会失望。
通过我们创造的B股—一种比只投资伯克希尔股票的信托基金强得多的小面额金融产品—我们希望使这些克隆没有销路。
但是，现在与未来的伯克希尔股东应当尤为注意一点：尽管在过去5年中，我们股票的每股内在价值以极高的速率增长，但是它的市场价格增长得更快。换言之，股票的表现已经超出了公司的表现。
无论对伯克希尔还是对其他任何股票，这种市场的超常表现绝对不可能持久。必然地，也会有市场表现落后的时候。它导致的价格波动，尽管是公开市场所特有的，但也不合我们的胃口。相反，我们偏好的是使伯克希尔的市场价格精确跟踪它的内在价值。如果股票能做到这点，那么每位股东都将在他的整个所有权期间享受到与伯克希尔本身在此期间取得的进步成确切比例的收益。
显然，伯克希尔股票的市场行为可能永远不会达到这种理想状态。但是，如果我们现在和未来的股东在做出投资决策时充分收集信息，注重企业本身，而且没有暴露在高佣金的销售术之下，那么我们将更接近这一目标。为此目的，如果我们能够削弱信托基金的推行努力—而且这正是我们创造B股的原因，那么我们的境况会更好。
1996年，我们曾通过�
