巴菲特致股东的信:股份公司教程-第3部分
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常不超过年净利润的10％0
伯克希尔的做法有所不同。在那里，股东们指定公司捐助的慈善机构。每年，几乎所有的股东都要参与按他们选择的慈善机构分配成百上千万的美元。这是针对管理部门一股东关系核心的一种紧张状态所采取的创造性的现实对策。令入诧异的是，其他美国公司并未追随这一公司慈善捐助活动的榜样。部分原因可能是很多美国公司股东缺乏长期持股的特性。若真的如此，那么这证明了美国投资界的短期心理所付出的一种代价。
用公司股票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧，而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧。很多公司向管理人员支付股票期权，而期权价值仅仅根据公司留存的收益增加，而不是胜人一筹地运用资本。但是，正如巴菲特解释的那样，仅凭留存收益并将其用来再投资，管理人员就可以报告年度收益增长，而一点都不必提高资本的真正回报。因此，股票期权常常会剥夺股东的财富，并将这些战营品分配给主管人员。而且，一经授予，股票期权就常常是不可撤销的，无条件的，并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员得益。
有可能用股票期权慢慢灌输一种鼓励管理人员像所有者那样思考的管理文化，巴菲特赞同这种观点。但是，这种利益协调不可能十全十美。此时，股东被暴露在了资本并非以最优方式投人所带来的股票下跌风险中，而期权的持有者却不会。巴菲特因此告诫正在阅读关于批准期权奖励方案代理声明的股东们，警惕这种利益协调中的不对称。很多股东可以理性地对代理声明置之不理，但这应当成为股东，特别是定期参与提高公司治理
水平的股东机构首先要思考的主题。
巴菲特强调，决定主管人员薪酬的依据应该是其业绩。主管入员的业绩应当用公司的盈利能力来衡量，也就是扣除相关公司运用的资本的费用或留存收益后的利润。如果使用股票期权，那么期权应与个人业绩而非公司业绩相关，而且应根据公司的商业价值定价。更好的做法是，就像在伯克希尔，股票期权并非是主管人员报酬的一部轨。毕竟，因其本身业务的业绩获得现金奖的优秀管理人员，完全可以在他们愿意时购买自己公司的股票；如果他们这么做，那么他们就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立场上”。公司财务与投资
过去30年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想，它可以归结成一条简单且误导人的实践含义：研究公开流通证券中的个别投资机会是在浪费时间。根据这一观点，朝股票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组股票，要比考虑个别投资机会行得通，更能让你富有。
现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论。它认为，你可以通过持有一个分散化的投资组合—也就是，它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了—来消除任何证券的特有风险。留下的风险是投资者惟一会得到补偿的风险，据说如此。
留下的风险能够通过一种简单的数学名词—称作贝塔（beta ）—来衡量，贝塔显示了证券相对于市场的波动程度。对于在有效市场中交易的各种证券，贝塔充分度量了这种波动风险，在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现在了价格上。在现代金融的故事中，有效市场支配一切。
对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，而且成了过去35年中美国金融界—从华尔街（Wall Street）e华尔街在美国纽约，是多家交易所和机构投资者的所在地；而大街在美国每个市镇都有。从
华尔街到大街意指从职业投资者到普通投资者。—译者注
到大街（Main Street ）“—的标准教条。许多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的股票群。
作为一系列著名投资者的一部分延续到了格雷厄姆率多德—他们通过逻辑与经脸揭穿了标准的教条。巴菲特认为大多数市场并不完全有效，而且用风险均衡易变性是总体的歪曲。相应地，巴菲特担忧整个一代MBA和JD，他们t身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误课程并错失重要课程的风险中。
现代金融理论代价高昂的一次教训来自投资组合保险的扩散—一种电脑化的技巧，在下跌市场中再次调整投资组合。盲目使用投资组合保险加速了1987年10月市场暴跌的来临以及1989年10月市场的突破。尽管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商学院率法学院中教授的，并得到华尔街的许多人忠实遵循的现代金融理论。
随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释，也无法用众多的其他现象解释，这些现象与小市值股、高红利率股和低市盈率股的行为有关。失效市场的“主菜”是在20世纪90年代末和21世纪初吹破的技术和网络股泡沫，它们以股票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地在欢快与优伤之间弹跳，甚至没有与企业价值最远的联系。不断增加的怀疑论者说，贝塔值不能实际侧量重要的投资风险，总之资本市场实际上不足以有效地使贝塔值有意义。
在激起的讨论中，人们开始注意巴菲特的成功投资纪录，并呼唤回归格雷厄姆一多德的投资和企业治理方法。毕竟，在40多年中，巴菲特已经产生了20％甚至更高的年回报，这是市场平均值的2倍。在此的20年前，本·格雷厄姆的格雷厄姆一纽里公司（Graham…Newman Corp。）做了同样的事。正如巴菲特强调的那样，格雷厄姆一纽曼和伯克希尔使人震惊的业绩值得落敬：样本规模足够大；在很长一段时间里，都已实现了这些业绩，而且没有受到几次幸运经历的歪曲；没有数据挖掘；而且这些业绩是纵向的，未经后见之明挑选。
受到巴菲特业绩的威胁．现代金融理论的顽固饭依者对巴菲特的成功
诉诸奇怪的解释。也许他仅仅是幸运—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接触到其他投资者接触不到的内部消息。在不承认巴菲特时，现代金融理论的热心者仍然坚持说，投资者的最佳策略是根据贝塔值或者投飞镖分散投资，并持续重新配置投资组合。
巴菲特以讽刺和建议回应：讽刺是他的投资哲学的饭依者很可能应该捐助学院和大学中的教授职位，确保有效市场教条的永久教授；建议是别理睬现代金融理论，以及对市场的其他准成熟的观点，并专注于投资编结（investment knitting）。对于许多人来说，这可以通过长期投资于指数基金来实现。或者，它也可以通过在投资者的评估能力范围内，对企业进行冷静的分析来做到。按这种思考方式，要紧的风险不是贝塔值或者波动性，而是从投资中受损或受伤的可能性。
评估这种投资风险需要考虑公司的管理层、产品、竟争者率负债水平。这种调查是，一项投资的税后回报是否至少等于最初投资加上公允回报率的购买力。主要相关因素是企业的长期经济特性、管理层的质t与整体性、未来的税率或通货膨胀率水平。也许这些因素是模栩的，尤其在与贝塔值的诱人精度相比时，但关键在于对这些间题的判断不可避免，除了投资者的不利条件之外。
巴菲特指出了贝塔值的荒谬，他说：“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’。’—这就是贝塔值如何度盆风险的。同样毫无帮助的，贝塔值不能区分“卖宠物石（petrocks）或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家惟一产品是大富翁游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之间的”内在风险。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费类产品公司的竟争方法来做出区分，而且还可以断定何时股票价格的基跌意味者买人的机会。
与现代金融理论相反，巴菲特的投资编结并没有规定分散化。即便不在投资组合中，至少在所有者的头脑里，它甚至可以称作集中化。对于投资组合集中化，巴菲特提醒我们，凯思斯—他不仅是一位才华横滋的经济学家而且还是一位精明的投资者—相信，投资者应当把相当大的资金
投人到两三家企业中，他熟悉这些企业，而且企业的管理层也值得信任。按照这个观点，当投资和投资考虑被散布得过于空洞时，风险就上升了。金融和思维的集中策略或许会减少风险，它提高了投资者考虑企业的强度，以及在购买之前他必须对基本特征所具有的舒适水平。
按巴菲特的话说，贝塔值的流行疏忽了“一条基本原理：近似的正确比精确的错误强”。长期投资成功不是靠研究贝塔值，并维持一个分散的投资组合，而是靠认识到作为一名投资者，你是企业的所有者。通过买卖股票来容纳期望中的低贝塔值的剖面，用这种方法重新配置投资组合，挫败了长期投资的成功。这种“在花丛中飞来飞去”以价差、手续费和佣金的形式征收了巨大的交易成本，还不用说税。巴菲特开玩笑说，称那些在市场中频繁交易的人是投资者，“就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者”。投资工作对现代金融理论的民间智慧扭过了头：不是“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们从《傻瓜威尔逊的悲剧》（Pudd'nhead Wilson）中得到了马克·吐温e的建议：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里—然后看住这只篮子。”
20世纪50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从本·格雷厄姆那里学到了投资的艺术，而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作。在一些经典著作中，包括《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧。它拒绝了普遍存在但却错误的思维定式，也就是把价格与价值等同起来。相反，格雷厄姆认为价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。这两件事难得一致，但大多数入难得注意到差别。
格雷厄姆最意义深远的贡献之一是生活在华尔街的一个人物，市场先生（Mr。 Market）。他是你假设的生意合伙人，他每天都要买人你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他的权益。市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动。有时他的出价比价值高；有时他的出价比
价值低。他越狂躁抑郁，价格与价值之间的差就越大．因而他提供的投资机会就越大。巴菲特再次介绍了市场先生，强调格霄厄姆对总体市场的离言对于有纪律的投资计划来说是多么有价值—尽管现代金融理论家不认识市场先生。
来自格雷厄姆的另一个看要谨慎遗产是他的安全空间理论（margin ofsafety）。该理论认为，一个人不应当在一种证券中进行投资，除非有足够的证据相信支付的价格比证券带来的价值低得多。巴菲特遵循这个理论，他注意到格雷厄姆说过，如果一定要把稳定投资的奥秘浓缩成4个字，那么它们�
