中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第34部分

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特别是，在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。

但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的房地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍。第二，《公司法》中有关股东人数、公司经营业绩等方面的要求，也会存在法律障碍。第三，以房地产公司形式上市，会难以与已上市的房地产公司相区别。第四，以房地产公司形式上市，则会增大基金的管理成本。为保证基金的信托结构，房地产投资基金一般自己不管理房地产，而一定需寻找外部的专业管理团队来管理基金。这样便增加了管理环节，降低了投资人收益。第五，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。第六，房地产公司并非金融证券机构，人才经验缺乏，让房地产公司作为基金的管理人在监管机关很难获得通过。第七，《产业基金法》未出台，公司型基金的确立遇到了法律障碍。

二、信托形式是发展中国房地产投资信托基金的最优选择

从上述发展我国房地产投资信托基金产品的三种路径可以看出，虽然每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。

从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资信托基金的首选。在英国，共有五种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和中国台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。

在所考虑的三种路径中信托形式最符合房地产投资信托基金产品要求的组织结构，也是最简捷的方式。信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资信托基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。

表8。3　我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较



在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国已有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式更适合其发展。

从政策上看，也具有可操作性。房地产公司型房地产投资基金所面临的法律制度方面的障碍相对较大，意义不明显；而且公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的房地产投资信托基金产品；但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规、管理人员的运作经验不足，在实施中的难度较大。相反，只要国务院出台有关房地产投资信托基金管理办法，通过协调证监会、银监会、建设部、国土资源部，即可将现在信托机构发售的房地产信托改造成国际通行的房地产投资信托基金在交易所上市流通，信托投资公司充当基金管理人，利用信托资金从事房地产的开发、投资和物业管理，形成既合乎国际惯例又合乎中国国情的房地产投资信托基金。在目前背景下，需要突破的法律限制较小，是最简单的路径。

综上所述，我们认为发展中国规范的房地产投资信托基金应该是第一种途径，参照发展证券投资基金的经验，封闭式契约型房地产基金为首选。这不仅有利于当前房地产信托业务的发展，而且为信托投资公司主业的形成、核心竞争力的提高奠定了基础。

事实上，我们也清楚地看到，中国的房地产信托伴随信托投资公司的发展，正在不断走向成熟。

一是已有不少类似国际通行的标准化房地产信托在不断推出。“欧尚信托”等是国内设立房地产信托的成功尝试，它仿效美国房地产投资信托基金运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。较之美国权益型房地产投资基金，“欧尚信托”尚有四点不足：不能上市交易，投资的房地产缺乏多样性，投资者人数受到信托合同不得超过200份的限制（以下简称“200份限制”），以及不参与房地产的开发过程。此外，股权型的房地产投资基金近年来也得到了发展。最近征求意见的房地产信托管理办法，对有资格的信托机构也取消了200份信托合同的限制，为大规模募集资金创造了条件。我们可以看到，在房地产信托融资的创新过程中，信托投资公司正在不断突破政策和市场限制，推进中国式房地产投资信托基金的发展。

在增强流动性方面，信托投资公司为信托合同的投资者提供了质押贷款的便利，允许其通过申请银行质押贷款进行短期融资。同时信托投资公司正试图组建信托公司间的固定收益交易平台。信托合同转让平台的设立为投资者提供信托合同转让便利。可以肯定，随着信托产品的不断规范和规模的不断扩大，同时通过协调证监会，一个信托产品的二级市场也将形成。

在增加房地产投资组合方面，信托公司完全可以把多个房地产投资信托组合起来提供给投资者；随着多个房地产投资信托的设立，投资者自己也可以组建投资组合。

在产品的期限上，虽然大部分的期限较短，只有1—3年，3年以上的产品较少，但是新的房地产信托业务管理办法，规定不受200份限制的信托机构发售的产品应在3年以上，这样便为我们将其改造成为较长期限的封闭式基金提供了可能。

在“200份限制”方面，目前信托公司主要通过连续发行新的信托计划以替换前一信托计划来突破这一限制。即将公布的房地产信托办法更是取消了200份限制，从而有利于融资规模的扩大。虽然目前已完成或即将完成的房地产项目融资倾向于采用财产信托受益权转让模式，这种转让模式可以看做是信托合同份数限制下房地产投资信托基金的替代形式；随着新办法的出台，信托机构通过规模发行，有利于利用资金信托形式，发展房地产投资基金，通过组合控制来防范风险。总之，随着信托投资公司实力的壮大，同时为了促进房地产金融市场的发展，监管部门制定的有关规章，也将使有关具备条件的信托机构开展房地产投资信托的优势进一步显现。

在基金管理人方面，信托投资公司经过清理整顿，防风险能力和手段不断丰富，已经具有管理产业基金的能力。有人以为，通过证券公司进行房地产基金管理，显然不适应现实。证券公司的长处在于证券发行和经纪，对实业类投资既没有合规规定，在历史上也没有良好的记录；基金管理公司主要是对证券投资的管理，是证券投资基金管理公司，显然不能从事房地产投资业务的管理。还有人认为通过新设房地产资产管理公司从事房地产投资信托基金的管理和物业的管理。这是一种创新，但在实施上有难度。不仅涉及该类机构由谁监管问题，而且涉及监管成本问题。笔者认为，信托公司具有房地产行业开发投资管理的经验，近两年来在房地产基金的管理上更取得了良好的业绩，赢得了社会的信任，随着信托机构人才的引进、经验的提高和开发管理资质的取得，不仅信托机构的产品会更加标准化，而且作为管理人的信托公司会更加成熟，具有高于其他资产管理机构的产业基金管理水平。

三、我国房地产投资信托基金的募集方式分析

1。　以私募方式规范发展

房地产投资基金是采用私募还是公募的方式来募集资金，这跟所在国家的资本和房地产市场的发展水平以及政策和法律制度有关［103］。在美国采用公募的方式相当多，因为房地产的流动性相对较小、收益稳定，很适合公众投资，而且美国在资本市场以及投资方面的法律比较齐全，政府的监管比较得力，因此能够比较好地保护那些风险承受能力不强的中小投资者的利益。在我国，由于房地产投资基金对于一般投资者还是一个比较陌生的工具，规范基金尤其是房地产投资基金的相关法律比较欠缺，政府对资本市场的监管能力也有待加强。因此，房地产投资基金在我国的生根发芽还需要一个过程。在这期间应该抱着允许其创新的态度，探索出与我国房地产业的最佳结合方式。而我国房地产业还处在比较低级的发展阶段，隐含的风险比较集中，房地产投资基金在房地产业中的位置还比较模糊。在这种情况下，基金采用公开募集的方式会使得广大中小投资者面临更多的不确定风险，而且目前我国的公募基金存在内部治理机制弊端甚多、基金持有人与管理人激励机制不相兼容、风险分担不均匀、自律性约束极为弱化的缺陷。因此，可以通过私募基金的灵活的机制，在相对较小的范围内参与房地产业，限制其不适宜的部分，发挥其具有的优势，等相关条件逐渐成熟再推出公募的房地产投资基金应该说是一条较好的路子。

2。　国内募集与海外募集相结合

由于房地产投资的资金需求量大，因此当一个国家或地区的房地产业蓬勃发展的时候就会普遍出现资金短缺的情况，这会严重制约当地房地产业的发展，这时候房地产资金的筹集是一个至关重要的问题。因此，向地区之外甚至海外募集资金便成为必要。当然，在这个时候，游弋于资本市场的国内外资金也会逐渐发现本地房地产发展的商机而进入。

通过对我国房地产投资信托基金的资金来源的分析，我们可以看出我国各类投资者对于进入房地产行业的愿望还是非常强烈的，特别是在近期房地产业高速发展，而国内的证券市场却显得了无生机的时候，房地产则更加成为了投资者关注的对象。从近期不断推出的房地产信托的热销场面来看，可见国内投资者对投资房地产的愿望之迫切，他们正是苦于没有良好的投资房地产的投资工具和投资渠道，对于传言已久的房地产投资基金的推出他们也是翘首盼望［104］。因此，在目前国内的房地产良好形势下推出的房地产投资基金必然受到投资者的热烈追