中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第25部分
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根据REITs资金运用具体方式的不同，信用风险包括：（1）贷款中的信用风险，即由于借款人不能或不愿按期偿还借款而使委托人或REITs遭受损失的可能性； （2）投资中的信用风险，这主要是指REITs进行债券投资的风险，即REITs购买债券（主要是企业债券）后，由于债券发行人不能按期偿还债券本息而给委托人或REITs带来的风险；（3）租赁中的信用风险，即由于承租人违约，不能按期支付租金而给委托人或信托投资公司带来的风险；（4）同业拆放中的信用风险，即当信托投资公司对同业拆放资金时，由于拆借方不能或不愿按期还款而给拆出方带来损失的可能性［91］。
信用风险主要来自于企业的资信状况，其产生的原因有两种：一是在发放贷款或进行投资前，对客户的资信状况缺乏认真的审查，对贷款或投资项目的技术、经济和市场情况缺乏必要的调查研究；二是贷款发放或投资以后，客户经营状况恶化，从而发生到期不能或不愿归还贷款或投资本息，致使REITs产生坏账，影响资金周转和盈利。
从中国信托机构的实际情况看，信用风险可以说是最主要的风险之一，中国信托投资公司面临的全行业性的困难，在很大程度上就是信用风险过度累积的结果［92］。这种风险的现实反映就是各家信托机构存在的大量不良资产。尽管在经过几次大规模的整顿之后，中国信托业不良资产的绝对值大幅减少，但部分不良资产的处理问题至今仍悬而未决。1999年4月财政部出台《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》以后，从清理整顿过程来看，信托业不良资产的下降速度确实很快，但这是建立在大部分信托机构的撤并及资产划拨基础之上的，很多坏账是通过财政冲销及账务处理化解的，大部分坏账的消化任务留给了当地政府。目前，部分信托投资公司的盘整资产、追索债务工作虽还在进行之中，但只要这些不良资产得不到彻底清理，信托投资公司在今后经营过程中就始终存在着一定的隐患。
六、道德风险
REIT的运作中存在着典型的委托—代理关系，不可避免地会产生道德风险。房地产投资信托基金在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，对房地产投资信托的发展就显得非常关键。在当前情况下，房地产投资信托基金通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。
第三节 REITs的风险控制体系
2002年以来，许多信托公司开展了准房地产投资信托基金业务——房地产信托计划，经过两年多的发展，项目数量、募集金额均呈现出快速增长的势头。与此同时，房地产信托计划业务带来的风险开始显露出来。2005年9月，银监会出台了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，指出信托投资公司房地产业务有一部分已显露较大的风险，同时对显露风险的房地产项目定下“铁规”，即必须同时满足“四证齐备、自有资金超过35％以及二级以上房地产开发资质”三个条件的开发商才能做贷款类房地产信托。可见，监管部门对这项业务的风险十分重视，加强防范风险的意图十分明显。
与房地产信托计划相比，REITs筹集的资金量大、涉及的投资者多、运作的程序更为复杂，导致发展REITs将面临的风险因素更多、风险更大，因此，REITs的风险控制研究显得尤为迫切和重要。
通过第二节的分析可以看出，我国REIT风险的产生，既有政策、法律法规、社会环境以及体制方面的宏观原因，也有自身业务经营、风险控制、人员素质等微观方面的原因。因此，笔者认为，要有效防范和控制REIT风险，应当着眼于宏观措施和微观措施两个方面。本节笔者设计REIT的风险控制模型，如图7。1所示，从宏观和微观层面来控制REIT的风险，并对宏观和微观控制措施进行具体分析。
图7。1 REIT风险控制体系
一、REITs风险控制的宏观措施
从图7。1的模型中可以看出，就宏观视角而言，加强房地产投资信托基金风险的防范与控制应从以下几个方面着手。
1。 建立REITs的法律法规体系
REITs业务涉及很复杂的权利义务关系，而且这种权利义务关系需要专门的法律予以调整确认。建立REITs的法律法规体系，可以有效地防范REITs带来的风险，为控制REITs风险提供法制基础，使我国REITs在法制化轨道上健康发展。我国REITs的发展需要有相关的法律法规作为保障，按照法律法规的规定来开展业务，这是REITs发展的前提条件。缺乏这一前提条件，REITs的发展将会面临违规甚至违法的风险，同时还会导致投资者的利益、房地产业的发展面对不同程度的风险。近两年开展的房地产信托和准REITs业务，均是依据信托业的“一法两规”即《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》来开展的，“一法两规”在一定程度上为房地产投资信托业务的开展提供了法律保障，但同时对发展房地产投资信托有诸多限制。如《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资信托融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产融资项目的需要。11月证监会发布的《信托投资公司房地产投资信托业务管理暂行办法（征求意见）》中对200份信托合同的限制有所突破，但要求信托投资公司具备九项条件，其中“过去两年连续盈利且信托业务收入占公司总收入的60％以上”和“公司已累计发行房地产集合信托计划3次以上，且信托计划已经结束并实现预期收益”两项条件，目前绝大多数信托公司达不到要求，并且该暂行办法的出台尚需时日，对目前房地产投资信托的发展无法产生实际效果。
从国际经验来看，美国和亚洲一些国家均对REITs制定了专项法规，这对REITs的规范、健康发展起到了积极的作用。美国1960年颁布《房地产投资信托法案》，允许设立REITs；1986年出台《税收改革法案》，放松了REITs对房地产进行管理的限制；1999年美国《REIT现代化法案》获得通过并于2001年生效。亚洲金融危机以后，为防范房地产金融风险，亚洲许多国家和地区开始发展房地产投资信托基金，对房地产投资信托基金的设立条件、投资范围、上市规则等制定法律或修改已有法律。新加坡金融管理局（The Monetary Authority of Singapore； MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》中对上市REITs作出相关规定。日本在2000年11月修改了《投资信托法》，修改后的《投资信托法》准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所建立了REITs上市系统。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。
为了防范REITs风险和促进我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可以借鉴美国和亚洲国家和地区的经验，尽早制定《房地产投资信托基金管理办法》或《产业投资基金法》，对房地产投资信托基金的建立和发展进行规范管理。
2。 加强对信托业务的监督和管理
为了促进REITs的规范发展，真正有效地防范和控制REITs的风险，必须建立REITs的监管机制，并建立起科学的监管模式。首先要制定有关REITs监管的法律法规，使监管部门对REITs机构各项业务的监管具有相应的法律依据。其次，要尽力构造有关REITs业务监管的统一框架，实现REITs业务监管模式的统一化和集中化。这样可以减少监管部门之间的摩擦，有利于实现监管对象、监管方法、监管目标的统一，从而有利于提高监管的效率，而且可以为REITs业务经营主体创造一个公平合理的竞争环境。再次，根据目前我国房地产投资信托的发展情况，为了最大限度地防范和控制信托业务风险，应强化中央银行对信托业的监管职能。中央银行应从机构管理、资信管理、资本金管理、高级管理人员管理、财务管理、资产负债比例管理等方面着手，逐步构建一套针对信托投资公司的监管系统。
3。 要充分发挥行业协会的自律职能
要通过信托业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共商发展REITs面临的新情况、新问题，这对处于摸索、整合阶段的中国REITs的发展尤为重要。现阶段信托业协会自律工作的重点应包括以下几个方面。
（1）联合专家团队、监管部门和信托公司的力量推进REITs的制度建设工作。我国的REITs正处于起步阶段，在进行制度建设时，监管部门和单一信托公司的资源相对来说非常有限。因此，信托公司和监管部门可以依托信托业协会这个平台，群策群力，研究我国REITs的制度建设问题。这样可以在最短时间内建立起适合我国国情的监管体制、信托公司的机构自律和信托行业的同业自律机制。
（2）制定REITs从业人员的职业道德准则，实施REITs从业人员的资格管理。REITs的受托人责任最终要由REITs机构中的每一位员工去具体履行。受托人的责任非常大，主要表现为受托人个人的利益与信托受益人的利益发生冲突时，必须把信托受益人的利益放在第一位。受托人也不能利用作为受托人而具有的信息和其他优势为自己牟利，除非获得信托受益人的同意。
信托业协会应该制定REITs从业人员的职业道德准则，规范REITs从业人员的执业活动。考虑到受托人的职业道德要求比一般金融从业人员高，因此，信托协会应该联合信托监管部门，及时淘汰不合格的REITs从业人员，从而最大限度地保护信托投资者的利益，同时也避免信托业声誉受损。
（3）开展房地产投资业务数据的统计和披露工作。目前许多信托公司已开展了房地产投资信托业务，项目数、资金规模在迅速增加、扩大。由于信托产品信息披露制
