中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第18部分
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S…REITs必须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及（或）房地产投资数量方面进行分散化投资。公开上市发行说明书必须披露S…REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S…REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S…REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。
S…REITs对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10％。S…REITs在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的5％。
（2）经营范围限制。
S…REITs不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行。房地产的整修、翻新或更新不属于房地产开发活动。
S…REITs除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地。投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20％。
（3）融资活动限制。
封闭型S…REITs无法通过增发股票来进行权益融资，开放型S…REITs可以通过增发股票融资。S…REITs总借款额不得超过其总资产的35％。在对冲S…REITs投资组合风险的情况下，S…REITs可以使用金融衍生工具。
3．公司结构及其治理机制
受托人。公司型S…REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事；以信托形式成立的S…REITs则必须指定一位经财政部批准的独立受托人。《单位信托手册》规定了受聘受托人的资格要求：必须是一家独立于基金管理公司、具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元的公司。《单位信托手册》、《信托公司法》和《公司法》规定了受托人的主要职能和责任。另外，委托人与受托人商定的信托契约可以规定受托人的具体职能、权利和义务。金融管理局代表公司登记机构负责信托的审批。
信托管理人。信托管理人必须是按照《公司法》规定，在新加坡境内注册的公众公司。《财产信托指引》规定了信托管理人的过往业绩要求，新加坡证券交易所的上市规则也规定了投资基金管理人的资格要求。如果信托管理人除管理房地产外还管理证券投资组合，那么，信托管理人必须获得由新加坡金融管理局按照《证券行业法案》要求颁发的投资顾问执照。
管理与评估。S…REITs信托管理人可以聘任一位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产营销和管理工作，但是不能评估其推荐S…REITs购买或出售的房地产。对于交易金额超过S…REITs净有形资产5％的关联交易，S…REITs必须聘任独立的房地产专家，向股东指出该项交易是否符合一般商业交易规则。
信息披露。S…REITs的年度报告必须包括以下信息包括所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S…REITs的经营绩效做出评估。
4．S…REITs上市规定
（1）拟上市S…REITs必须指定一位发行管理人（issue manager），负责S…REITs上市申请工作。新加坡证券交易所的上市规则先于S…REITs的推出，因此，S…REITs在申请上市时，很难直接套用专门为一般性上市公司制定的上市规则。拟上市S…REITs必须与证券交易所紧密合作，以确保符合各项上市要求。
（2）基金募集说明书。所有在新加坡公开募集资金的S…REITs都必须公布基金募集说明书。在公开分发之前，该说明书必须获得金融管理局的审核并在公司登记机构登记，也必须获得新加坡证券交易所的批准。
（3）S…REITs在新加坡证券交易所二次上市（secondary listing）时，发行人必须符合首次上市时的原证券交易所（home exchange）（必须为新加坡证券交易所认可）上市规则，而不必符合新加坡证券交易所的上市规则，但前提是发行人必须向新加坡证券交易所提交有关文件。
（4）新加坡证券交易所可能豁免S…REITs上市所需符合的全部或部分上市条件，除非上市规则规定这些条款不能豁免。新加坡证券交易所可能规定享受豁免条款所需要具备的条件，在这种情况下，发行人必须符合豁免的前提条件。发行人获得豁免后，必须尽快公布被豁免的事项。
5．税收优惠
新加坡没有明确规定S…REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S…REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。
三、韩国房地产投资信托
为了尽快度过1997年的金融危机，韩国采取了一系列的改革措施，其中就包括引入资产证券化措施，以便有效地解决不良资产的处置问题。韩国分别于1999年和2000年引入了资产支持证券（ABS）和抵押贷款支持证券（MBS）。
2001年4月7日，韩国颁布了《房地产投资信托法》，允许设立房地产投资信托（K…REITs）。该法于5月24日进行了修改，准许设立“公司重组房地产投资信托”（Corporate Restructuring Real Estate Investment Trusts，简称 CR…REITs ），于7月1日正式实施。表5。7比较了K…REITs与CR…REITs的异同点。
表5。7 K…REITs与CR…REITs比较表
续表
资料来源：Han Ju Kim and Young Jun Kim。 2001。REITs Real Estate Investment Made Easy； The Korea Securities Dealers Association。 2001。Securities Market in Korea。 July issue。
从上表可以看出，较之K…REITs，韩国政府对CR…REITs的设立、上市要求、个人持股比例、房地产持有期限等方面的规定更为宽松，而且CR…REITs可以享受更多的税收优惠。由于这些优势，目前韩国设立的REITs均为CR…REIT，其中7只在韩国证券交易所上市交易，另外一只（K…1 CR…REIT）采取了私募形式。截至2003年年底，8只REITs的总市值约为5。73亿美元（6778亿韩元）。截至2004年3月19日，7只上市交易的REITs总市值约为5496。38亿韩元。
第四节 国际比较与经验借鉴
一、REITs的国际比较
1．REITs的两种发展模式比较
从REITs立法的角度，可以将美国和亚洲REITs的发展分为两种模式。美国模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，较为明显的是这些国家的REITs产品是通过建立类似于美国REITs条件的专项法规，对REITs产品提出设立条件和监管要求［78］。
美国REITs的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了REITs的基本条件，税收优惠是REITs发展的主要驱动力；第二，REITs根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。
亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和中国台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验。因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表5。8）。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。
表5。8 REITs的两种模式比较
续表
资料来源：AsiaLaw； 2003； June。
2．REITs结构的比较
如前所述，美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。美国REITs的主要结构可大致分为三类。第一，UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DOWNREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。第二，“双股”（paired…share）和“合订”（stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REIT和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。第三，“纸夹”（paper…cliped）结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。
亚洲国家和地区的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图5。10）。
图5。10 新加坡的REITs结构
以中国香港和新加坡为例，REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上规避资产管理过程中潜在的利益冲突（表5。9）。
表5。9 新加坡对REITs参与方的规定
资料来源：新加坡Handbook on Unit Trusts。
亚洲国家地区的REITs结构上与美国REITs相比有几个显著的特点：第一，在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在REITs专项法规中规定各参与方的资格和责任；第三，由于REITs在亚洲的发展历史较短，而且REITs的形成是满足法规要求的结果，REITs在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。
3．REITs的上市条件比较
REITs在所在国家和地区的交易所上市。尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件（表5。10）。但是，亚洲模式在上市条件上强调REITs必须是REITs立法机构认可的实体（如新加坡）。
表5。10 美国、新加坡和日本的REITs上市条件
资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第131页。
二、国际经验对我国发展REITs的启示
1。 房地产投资信托基金能促进我国房地产业的发展
首先，引�
