财富预言-第4部分
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风险溢价略高于均值水平。
在这种情况下，赢利预测上调将成为支撑A股市场进一步走高的主要动力。
从中期来看，随着强化外汇管理的预期升温，股市资金压力终将显现，由此隐含股权成本可能被推高。
验证复苏预期，迎接政策转变2009年以来，投资者对于中国宏观经济的预期不断改善，这给企业赢利预013 测上调带来了希望。
我们基于公司债市场信用利差发现，该利差在2008年11月升至最高，此后回落，目前已降至2008年中期之前，反映投资者对中国宏观经济前景的预期在不断改善，并已经恢复到金融海啸之前的水平。
投资者对中国宏观经济预期改善，起因于政府4万亿元投资计划激励，强化于超预期的宏观指标回升刺激。2009年5月，国内固定资产投资同比增速已经上升到，工业增加值同比增速反弹到，经济指标的超预期，正在不断推升市场对于中国经济前景的判断，于是，申银万国宏观组在2009年3月初和6月初两次大幅上调对关键指标的预测。
那么，预期是否还有上调空间？答案是肯定的。尽管申银万国2009年的固定资产投资增速预测已经在卖方中领先，但与1～5月累计实现的、5月单月超过38％的实际公布数据相比，投资预期上调还不够充分。投资预测进一步上调，将带动其他宏观指标相应调升，这意味着自上而下的赢利预测还有上调空间。
那么，市场预期是否过于乐观了？这需要通过实际公布的数据来进行检验。第三季度陆续公布的宏观数据，将验证我们对经济的乐观预期是否可靠。
第二篇 投资策略：投股要走在外资前（2）
从当前宏观经济走势中不难发现，投资高增长是支撑2009年中国经济复苏的关键因素。然而，在出口低迷、产能过剩的背景下，投资继续保持高增长，是否合乎常理呢？
为此，我们把投资分解为四个组成部分：房地产投资、一般制造业投资、财富预言全国顶级分析师的投资预测014基础设施投资和其他（服务业）投资。可以发现，有三股力量支撑着2009年投资的高增长。
其一是政府力量。中央政府4万亿元投资计划，以及地方政府的配套项目，有力地拉动了基础设施投资和其他（如民生工程）投资。2009年1~5月，这两类投资的增速分别为和，显着高于过去10年平均的和。我们预计，这两类投资在下半年仍将保持高增长。
其二是市场力量。2009年以来，在经济复苏预期下，低利率以及适度回调的房价刺激了被压抑的购买力暴发，房地产销售持续火暴，这已经带动了房地产投资从年初接近于零的增长水平开始回升。我们预计，下半年房地产投资增速有望继续加快，尽管仍会显着低于过去10年的平均水平。
其三是竞争力量。中国制造业普遍存在产能过剩情况，在总需求还未强劲恢复之前，制造业是否还会继续投资？调研发现，当前，不少制造业企业仍有投资冲动，主要是在上马一些效率更高、成本更低的项目，希望借此提升运营效综上分析，我们认为，向好的经济预期在第三季度兑现的概率较大。但是，我们还是有必要分析其他情景假设下可能出现的四种状况：
情景1。 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，同时微观指标情景2。 第三季度宏观数据继续验证我们对经济复苏的预期，但微观指标与在前两种情形下，“调结构”政策将走到前台；在后两种情形下，市场将率，扩大市场份额。
也有改善，与宏观指标的匹配性增强；宏观指标间的匹配性依然不强；情景3。 第三季度宏观数据好得超过预期；情景4。 第三季度的宏观数据不及预期。
重新评估“保增长”政策的实际效果。到了三季度的后期，再进一步上调基本面预期的空间都不大。届时，支撑A股市场上扬的一大动力将面临休整。
从A股公司整体毛利率水平来看，我们预计这一指标在2009年第二季度会有一个较大幅度的改善，然而到下半年将维持高位，持续改善的动力不足。经验显示，上市公司毛利率与股指之间存在较强的正相关性。鉴于毛利率在2009年下半年持续改善的空间不足，来自上市公司赢利的能力的提升对股指形成的正面推动力也将递减。
先释放乐观预期，后面临调整压力随着股指攀升，已解禁的未售存量部分是否会加速抛售？这确实值得担忧，已解禁存量加速减持的可能性仍然存在。
另一方面，以流通市值换手率来表征投资者情绪，我们发现5月中旬以来，该指标有所回落，这是否应该引起我们的警觉呢？
如果我们回顾过去10年中的三次牛市（1999年“5·19”、2001年冲击2245点、2007年冲击6124点），以及一次大级别熊市反弹（2003～2004年），不难发现，其间都曾出现过换手率下降，但股指继续攀升的情况。当然，这通常也意味着上扬行情进入了中后期。
015 为了对市场情绪进行更好的判断，我们使用换手率、M1增速、储蓄资金变动等指标构造出风险偏好指标。历史经验显示，该风险偏好指标与股指呈正相关关系。目前，该指标处于均值附近，并与2004年初和2006年初的水平相当。在经济向好预期还未被完全透支以前，风险偏好指标还具有一定的上行空间。
第二篇 投资策略：投股要走在外资前（3）
此外，我们还试图构造股票指数的先行指标……股票晴雨表，具体包括经济指标、金融指标、资产指标等10个指标。历史经验显示，当股票晴雨表打分高于50时，A股市场通常处于强势上行态势；而低于50时，A股市场通常处于弱势回调态势。当前高于50的分水岭，且仍处在上升趋势中，这预示着A股的强势特征仍可维系。
根据股票晴雨表，在基本面改善预期还未遭遇政策转向之前，在热钱支撑的流动性环境还未遭遇政策干预之前，A股市场有望向乐观情景假设指示的位置前行。
但2009年第三季度后期，随着政策预期改变，基本面改善预期将弱化，流动性环境将趋紧，A股市场将向中性情景假设以下的位置寻求支撑。回顾过去10年4次大幅上扬行情，今后6个月平均波动幅度接近27％。
这样，如果我们把从乐观假设指示的点位向下预留5％的位置作为核心波动区间的上限，预计下半年沪深300指数的核心波动区间为3350～2450点，对应上证综指的核心波动区间为3150～2300点。
走在海外资本之前基于以上分析，我们认为，影响投资的主导因素将经历以下切换：全球经财富预言全国顶级分析师的投资预测016济的复苏预期＋国际资本活跃；海外资本大举流入中国；国内政策转向的预期升温。
近期，全球经济复苏预期有力推高了大宗商品的价格，中国PPIRM（工业企业原料燃料动力购进价格指数）即将见底回升。由于PPIRM涨跌与国内资源开采类企业的利润存在正相关性，我们预计，上游企业利润将出现增长。
我们认为，未来美国经济复苏预期将因其巨额赤字而被削弱，因而大宗商品价格面临冲高筑顶风险，这意味着资源类企业并不具备持续获利改善空间。我们建议，在上升途中兑现资源股的投资收益。
而中国经济复苏预期主要来自投资高增长的拉动。投资品生产企业将受益于销量的增加，实现利润的回升。
但根据我们预计，到三季度后期，基本面进一步改善预期将逐渐弱化，同时，PPI回升可能赶不上PPIRM回升速度，导致中游制造业利润空间将会受到挤压。我们建议，在第三季度回避中游制造业（包括投资品生产企业），除非该行业接近满产，由此具备成本转嫁能力，如输变电设备制造，新能源设备制造（如经验表明，海外资本流入与国内房地产价格上扬同步。因此，沿海大城市房价趋势看好，拥有大量土地储备的房地产企业的业绩预期也将提升。海外资本看好中国经济发展，将配置与经济表现一致的银行股，建议国内投资者提前参就银行业而言，申万宏观组认为，未来两年中国经济V形回升，银行不良资产将得到有效控制，在2011年地方政府换届前不会大规模暴露。因此，2009～2010年银行业上市公司信贷成本有望进一步被调低，带动赢利预测大幅核电），乘用车制造等。
与，享受日后的溢价。
上调。就房地产业而言，海外资本推动国内房价，有助于房地产上市公司业绩预测的提升。
由于海外资本可以同时在A股和H股市场配置资产，因此在看好中国经济的前提下，海外资本将在A股市场上选择有A…H折价公司或A…H溢价不高的公司进行配置。这些公司集中在保险、钢铁、银行、建筑行业。
当保增长目标有望实现之际，政策重心将转向中国经济发展的深层次问题……结构失衡……尤其是投资率过高、消费率过低。因此，刺激消费政策有望在未来成为政策核心，包括完善社会保障，减少消费限制等，因此消费品板块需要顺势配置。此外，在基本面改善预期降温、流动性环境趋紧的情形下，消费品的防御性将受到投资者青睐。 。 想看书来
第二篇 投资策略：投股要走在外资前（4）
此外，中国经济对外需的依赖度过高。“调结构”政策可能对那些出口依存度高，且当前产出缺口大的行业给予扶持，我们发现这类行业以消费品制造业为主。而且，这些行业出口退税率已经达到或接近17％的上限，已无太大操作空间。因此，刺激国内需求，引导供给转向内需的结构性调整政策将成为首选。
中国经济还对矿物能源依赖度过高，碳排放量过大。因此，“调结构”政策将刺激新能源行业（低碳经济）振兴。我们认为，在2009年年底哥本哈根会议以前，新能源行业将得到持续的政策推动。如果股市进入调整阶段，新能源板块017 有望再度成为亮点。
如果政策转向预期带来股市调整，哪些行业能得到产业资本支持？我们比较了投资实业的期望收益率（期望ROE）和投资股票期望收益率（隐含COE）。
如果后者大于前者，该行业产业资本减持股票的动力较弱，增持动力较强。不难发现，符合上述条件的主要还是消费品行业。
如果政策转向预期带来股市的预期，哪些行业能得到估值层面的支撑？我们将各行业目前的PE（市盈率）和PB（平均市净率）水平与其历史平均的PE和PB进行对比，如果当前的估值水平与历史平均值减去一倍标准差后的水平更为接近，那么我们认为该行业当前的估值水平相对较低。我们发现仍然是以消费品为主。
综上所述，我们在第三季度前期建议重点关注的行业是：银行、房地产、保险；到第三季度后期，建议将关注的重心转向：食品饮料、商业贸易、生物医药、新能源行业。
2009年下半年，首推的公司有招商银行、建设银行、万科A、中国平安、贵州茅台、银座股份、国药股份、恒瑞医药、东软集团、荣信股份。
分析师简介袁宜：男，1978年4月生。华东师范大学经济学学士、硕士、博士。2007年加入申银万国证券研究所，历任经济学家、高级经济学家、高级策略分析师。在《世界经济》等
